Toda operación necesita a alguien enfrente, y solo hay dos maneras de organizar eso. Una te empareja con otro participante que eligió su precio. La otra te empareja con una fórmula que no tiene opinión alguna. La diferencia determina tu coste, tu certeza, y qué sorpresas son posibles.
Un mercado tiene que resolver un problema: cuando quieres comprar, alguien tiene que estar dispuesto a vender, a un precio que ambos acepten. Los libros de órdenes lo resuelven recogiendo las intenciones de participantes que eligieron cada uno un precio y un tamaño, y emparejando las que se solapan. Las reservas automatizadas lo resuelven manteniendo un fondo de ambos activos y cotizando un precio derivado mecánicamente de la proporción entre ellos, sin que nadie decida nada en el momento de la operación.
Todo lo demás se deriva de ahí. En un libro, el precio que consigues lo eligió alguien que lo quería, así que refleja una opinión y puede retirarse en cuanto esa opinión cambie. En una reserva, el precio que consigues lo calcula una fórmula que no puede cambiar de idea, no puede retirarse, y cotizará a cualquier hora sean cuales sean las condiciones. Ambas propiedades son ventajas en unas circunstancias y lastres en otras, y ninguno de los dos diseños es una versión mejor del otro.
Un libro cotiza lo que alguien está dispuesto a hacer. Una reserva cotiza lo que dice una fórmula. El primero puede desaparecer y la segunda no, y ambos hechos cuestan dinero en situaciones distintas.
Las órdenes apoyadas se sitúan en precios, apiladas alejándose de la mejor compra y la mejor venta. Tu orden las consume empezando por el mejor precio disponible y alejándose hasta quedar servida. Si tu tamaño cabe en el primer nivel, pagas ese precio; si no cabe, pagas una media ponderada sobre tantos niveles como haga falta, y la media es peor cuanto más lejos llegas.
Dos consecuencias importan. El coste de un tamaño dado no se deduce solo del precio cotizado, porque depende de lo que hay apilado detrás, y eso cambia segundo a segundo. Y la profundidad se suministra de forma voluntaria, lo que significa que puede desaparecer justo cuando las condiciones se vuelven inciertas, ya que los participantes que la suministran son los más expuestos a equivocarse en esos momentos.
El diseño más común mantiene reservas de dos activos e impone una regla: el producto de las dos cantidades se mantiene constante en cada operación. Comprar un activo lo retira de la reserva y añade el otro, y el precio que la fórmula cotiza se mueve en consecuencia. Cuanto mayor sea tu operación respecto a la reserva, más avanzas por la curva y peor es tu precio medio.
La propiedad que hace esto genuinamente distinto es que el coste se calcula de antemano, con exactitud, a partir de información pública. Las reservas son visibles en la cadena, la fórmula es fija, así que cualquiera puede calcular lo que costará una operación de cualquier tamaño antes de enviarla. No hay certeza equivalente en un libro, donde la respuesta depende de órdenes apoyadas que pueden cancelarse entre tu decisión y tu llegada.
La propiedad que la empeora en el caso ordinario es que el precio no sigue nada externo. Una reserva no sabe a cuánto se negocia el activo en otro sitio; solo conoce su propia proporción. La alineación con el mercado más amplio ocurre porque los arbitrajistas ganan dinero corrigiendo la diferencia, lo que significa que la reserva está permanentemente algo equivocada y permanentemente reparada por gente que cobra la reparación de la propia reserva.
Aportar activos a una reserva gana una parte de las comisiones de negociación, y la comunicación suele detenerse ahí. El coste está al otro lado del libro mayor y tiene un nombre incómodo: el valor de lo que depositaste, medido contra simplemente haber mantenido los dos activos, cae en cuanto su precio relativo se mueve, en cualquier dirección.
El mecanismo es sencillo una vez enunciado. La fórmula vende automáticamente el activo que se aprecia y compra el que se deprecia, porque eso es lo que exige mantener el producto constante. Un proveedor termina por tanto con más del activo que cayó y menos del que subió, comparado con alguien que no hizo nada. Cuanto mayor es la divergencia de precios, mayor es el faltante, y no es una comisión que nadie cobró: es la aritmética de la regla.
Se llama impermanente porque la diferencia se cierra si los precios relativos vuelven a donde empezaron, lo que es una propiedad real y un nombre engañoso. Nada garantiza que vuelvan, y para un par cuyos precios divergen de verdad durante el periodo de tenencia la pérdida es permanente en todos los sentidos que importan. El encuadre honesto es que proveer liquidez es una apuesta a que los ingresos por comisiones superen a la divergencia, lo que es una posición concreta con un riesgo concreto y no un rendimiento.
Proveer liquidez no es prestar ni cobrar intereses. Es una posición que gana con la actividad de negociación y pierde con la divergencia de precios, y hay que medir las dos mitades.
Las primeras reservas repartían sus activos por todos los precios posibles de cero a infinito, lo que significaba que casi todo el capital estaba en precios que nunca se negociarían. Los diseños concentrados permiten a un proveedor especificar un rango de precios y colocar su capital solo dentro de él, lo que hace que el mismo capital produzca mucha más profundidad donde la negociación ocurre de verdad.
Es una mejora sustancial de eficiencia y cambió lo que es proveer liquidez. Una posición con rango ya no es pasiva: deja de ganar por completo cuando el precio sale del rango, y la exposición que lleva cambia de forma según el precio se mueve dentro. Los proveedores ahora tienen que elegir un rango, vigilarlo y moverlo, lo que convierte un depósito en una estrategia activa cuyo coste de gestión también tienen que cubrir las comisiones cobradas.
Para un trader que toma liquidez en vez de proveerla, el efecto es simplemente que la profundidad alrededor del precio actual es mucho mejor que antes y la profundidad lejos de él mucho peor. Las órdenes grandes se comportan de otro modo en consecuencia: la primera parte se ejecuta bien y el resto puede chocar con un límite de rango y volverse caro de golpe, una discontinuidad que los libros no tienen.
Los libros son mejores donde hay participantes dispuestos a cotizar, es decir en activos líquidos en horas activas. Un profesional que hace mercado puede cotizar un diferencial mucho más estrecho que cualquier fórmula, porque puede incorporar lo que pasa en otras plataformas, ajustar según su inventario, y retirarse cuando no está seguro. En un par mayor a mediodía, un libro le ganará a una reserva en coste casi siempre.
Las reservas son mejores donde nadie se molestaría en cotizar. Un activo recién creado, un par que se negocia un puñado de veces al día, una hora en la que ningún profesional mira: en todos esos casos un libro está vacío y una reserva no, porque la fórmula no exige que nadie esté presente. Esa es la innovación real, y explica por qué las reservas dominan exactamente el segmento del mercado donde los libros nunca iban a funcionar.
La regla práctica que se deriva no tiene nada de lucida. Para cualquier cosa con volumen real, compara el coste de tu tamaño en ambos y toma el más barato, que normalmente será el libro. Para cualquier cosa delgada o nueva, la reserva es con frecuencia el único sitio donde la operación existe, y la pregunta pasa a ser si el coste calculable es aceptable en vez de qué plaza es mejor.
Operar en una reserva implica una transacción en una cadena, lo que introduce dos costes que un libro no tiene. La comisión de red se cobra tanto si la operación tiene éxito como si falla, así que una transacción revertida porque el precio se movió cuesta dinero igualmente. Y el retraso entre el envío y la ejecución significa que el precio que calculaste no es necesariamente el que obtienes, por lo que cada interfaz pide una tolerancia al deslizamiento y ponerla demasiado ancha es una forma de acabar servido mucho peor de lo esperado.
También hay una categoría de coste que solo existe donde las transacciones son públicamente visibles antes de ejecutarse. Una operación pendiente en una cola pública puede verse, y una parte puede colocar su propia transacción delante y detrás para aprovechar el movimiento de precio que va a causar. Existen mecanismos para reducirlo y ninguno lo elimina, y es una forma de coste de ejecución sin equivalente en una plaza donde las órdenes no se difunden antes del emparejamiento.
Frente a eso, las reservas tienen un coste que los libros llevan y ellas no: no hay una contraparte que tenga tu saldo. Una operación contra una reserva se liquida de forma atómica desde tu propio monedero, lo que elimina por completo los modos de fallo de una plataforma. Es una ventaja estructural real, y es la razón por la que la comparación no va solo de coste de ejecución.
Antes de operar en un libro, la pregunta es la profundidad: cuánto hay apoyado a una distancia tolerable del mejor precio, y si tu tamaño representa una fracción significativa. Antes de operar en una reserva, la pregunta es el fondo: qué contiene la reserva, y qué dice la fórmula que costará tu tamaño, cosa que casi todas las interfaces calculan y muestran como impacto de precio antes de confirmar.
La segunda es la que los traders se saltan, y es la más fácil de las dos porque la respuesta es exacta y no estimada. Introducir el tamaño que piensas operar y leer la cifra de impacto lleva segundos y elimina la sorpresa cara más frecuente de este tipo de plaza, que es descubrir después que una reserva que parecía suficiente era una fracción del tamaño necesario.
Para activos líquidos en horas activas, el libro casi siempre, porque los creadores de mercado profesionales cotizan más estrecho que cualquier fórmula. Para activos delgados o recién creados, la reserva es con frecuencia el único sitio donde la operación existe. Compara el coste de tu tamaño real en ambos en vez de suponer.
Porque las reservas son públicas y la fórmula es fija, así que el precio de cualquier tamaño es aritmética. El coste de un libro depende de órdenes apoyadas que otros pueden cancelar entre tu decisión y tu llegada, así que el precio cotizado es una estimación de lo que pagarás y no una garantía.
La diferencia entre mantener una posición de liquidez y mantener simplemente los dos activos. La fórmula vende automáticamente el que sube y compra el que baja, así que un proveedor acaba con más del perdedor y menos del ganador. Crece con la divergencia de precios y solo es impermanente si los precios relativos vuelven a donde empezaron.
Es una posición, no un rendimiento. Ganas con la actividad de negociación vía comisiones y pierdes con la divergencia de precios vía el reequilibrio que hace la fórmula. Las dos mitades hay que medirlas juntas, y un par cuyos precios divergen mucho puede producir una pérdida pese a unos ingresos por comisiones saludables.
Permite a los proveedores colocar capital dentro de un rango de precios elegido en vez de a lo largo de todos los precios posibles, lo que produce mucha más profundidad donde la negociación ocurre. Para los proveedores convirtió un depósito pasivo en una posición activa que deja de ganar fuera de su rango. Para los traders significa mejor profundidad cerca del precio y una discontinuidad brusca en los límites.
Porque una transacción en una cadena se cobra tenga éxito o se revierta. Si el precio se movió más allá de tu tolerancia al deslizamiento entre el envío y la ejecución, la operación se niega correctamente a completarse, y la comisión de red ya la consumió el intento.
Lo bastante estrecha como para que una mala ejecución se rechace, lo bastante ancha como para que un movimiento corriente no provoque una reversión. Ponerla muy ancha convierte una operación fallida en una mal servida, que es el resultado más caro, y en una reserva delgada es una invitación a que alguien encuadre tu transacción.
Fallan de manera distinta. Una reserva se liquida desde tu propio monedero, así que ningún operador tiene tu saldo y no hay riesgo de insolvencia, y la exposición se desplaza a la corrección del contrato. Un libro en una plataforma introduce riesgo de contraparte y elimina el riesgo de contrato. Cuál es preferible depende de cuál sepas evaluar mejor.