El rasgo más extraño del crédito en cadena es que hay que tener ya el dinero para pedir dinero prestado. No es un fallo de diseño ni una limitación pasajera, es el único arreglo que funciona cuando el prestamista no puede identificar al prestatario, y todo lo demás de estos sistemas se deriva de ahí.
Un préstamo convencional funciona porque el prestamista puede encontrar al prestatario. Una identidad, un sistema jurídico, un historial de crédito y la capacidad de perseguir a quien no paga son lo que permite prestar dinero contra una promesa. Quita esos cuatro y la promesa no vale nada, porque no le pasa nada a quien la rompe.
El préstamo en cadena quita los cuatro por diseño. El prestatario es una dirección, el prestamista es un contrato, y no hay mecanismo para perseguir a nadie. Lo único con lo que el sistema puede contar es lo que ya tiene, y por eso el prestatario debe depositar activos que valgan más que el préstamo antes de recibir nada.
Esa restricción produce el absurdo aparente de necesitar dinero para pedir dinero, y en cuanto el razonamiento se ve el absurdo desaparece. El sistema no presta contra tu solvencia, porque no puede evaluarla. Presta contra un activo que ya controla, que es el arreglo de una casa de empeños expresado en código.
Nadie está evaluando si vas a devolverlo. El sistema tiene algo que vale más que el préstamo y le da igual, que es el único diseño que funciona sin identidad.
Cada posición tiene un ratio de colateral: el valor de lo que depositaste frente al valor de lo que pediste. Los protocolos fijan una capacidad máxima de préstamo por debajo del valor completo del colateral, y la distancia entre ambos es el colchón que protege al sistema de que el colateral caiga antes de poder venderse.
El tamaño de ese colchón varía por activo y la variación es informativa. Un activo volátil o poco negociado recibe una capacidad de préstamo menor, porque una caída mayor es plausible antes de que la liquidación se complete y un mercado delgado vuelve incierta la venta misma. Leer las capacidades de préstamo que un protocolo asigna es leer su propia evaluación de qué activos son arriesgados, publicada como cifra.
Para el prestatario, el ratio es todo el riesgo de la posición. Se mueve con el precio del colateral, con el precio del activo prestado, y con los intereses devengados, los tres de forma continua y ninguno bajo tu control. Una posición abierta cómodamente por encima del umbral se acerca a él con el tiempo aunque nada se mueva, porque los intereses corren.
Cuando el ratio de una posición cae por debajo del nivel exigido, cualquiera puede devolver parte del préstamo y llevarse una cantidad correspondiente de colateral más una prima. Esa prima es el incentivo que convierte la liquidación en el negocio de alguien, y la paga el prestatario además de perder el colateral.
El diseño es deliberado y funciona. En vez de exigir que el protocolo venda el colateral él mismo, lo que requeriría que supiera operar y tuviera dónde, ofrece un beneficio a quien lo haga. La competencia entre liquidadores hace que las posiciones se cierren segundos después de volverse elegibles, que es lo que mantiene solvente al sistema.
La consecuencia para un prestatario es que la liquidación no es un aviso seguido de un periodo de gracia. Es inmediata, automatizada, ejecutada por un desconocido que se beneficia de ella, y ocurre en el momento en que el precio cruza un umbral y no en un momento conveniente para nadie. No hay llamada, ni negociación, ni discrecionalidad.
Los tipos de estos sistemas no los fija nadie. Se calculan a partir de la utilización, es decir la fracción de los fondos depositados actualmente prestada, a lo largo de una curva definida en el contrato. Una utilización baja produce un tipo bajo para animar el préstamo; una alta produce uno bastante mayor para animar la devolución y atraer depósitos.
La curva suele ser suave hasta una utilización objetivo y muy empinada más allá, lo que es una elección deliberada. La sección empinada existe para encarecer empujar la utilización hacia el punto en que los prestamistas no pueden retirar, y lo hace volviendo prohibitivo el préstamo en vez de negarlo.
Para un depositante eso significa que el tipo anunciado es una instantánea de la utilización actual y no una promesa, y que puede cambiar bastante en horas. Para un prestatario significa que el coste de una posición no es fijo, y que un tipo asumible al abrir puede convertirse en la razón de que se cierre.
Los depósitos se prestan, así que los fondos disponibles para retirada son solo la parte no prestada en ese momento. Cuando la utilización se acerca a su máximo, los depositantes que quieren retirar descubren que no pueden, no porque algo haya fallado sino porque el dinero está prestado.
La curva empinada de tipos es el mecanismo pensado para resolverlo: según sube la utilización, pedir prestado se vuelve lo bastante caro como para que algunos prestatarios devuelvan y lleguen nuevos depositantes, y la liquidez vuelve. Normalmente funciona en horas, y la palabra normalmente hace trabajo real en esa frase.
Lo que significa en la práctica es que un depósito en uno de estos sistemas no equivale a tener el activo. Es un derecho normalmente reembolsable a la vista y ocasionalmente no, en momentos que coinciden con que todo el mundo quiera lo mismo. Quien dimensiona una posición suponiendo retirada instantánea ha supuesto ausente la única condición en la que eso importa.
Tu depósito está prestado. Está disponible a la vista salvo cuando todos lo quieren, que es la limitación que ha tenido siempre todo sistema fraccionario.
La pregunta que se hace es por qué alguien que tiene un activo lo depositaría para pedir menos de lo que vale, y hay tres respuestas coherentes. La primera es liquidez sin venta: quien quiere efectivo sin deshacerse de una tenencia puede pedir prestado contra ella, lo que en muchas jurisdicciones es además un hecho distinto de una venta a efectos fiscales, aunque eso varía enteramente y es una pregunta para alguien cualificado donde vives.
La segunda es el apalancamiento. Pedir prestado contra un activo para comprar más del mismo activo produce una posición mayor de la que el capital solo permitiría, que es el mismo mecanismo del trading con margen dispuesto de otro modo. La tercera es obtener un activo concreto temporalmente, para una operación, sin adquirirlo del todo.
Las tres son legítimas y la segunda domina por volumen. Eso importa porque significa que buena parte del endeudamiento en estos sistemas es exposición direccional y no financiación, y responde al precio como responden las posiciones apalancadas y no como responden los préstamos.
El uso de apalancamiento tiene una forma extrema que merece nombrarse porque es común y su modo de fallo es concreto. Depositar un activo, pedir prestado contra él, comprar más del mismo activo, depositarlo, pedir de nuevo, y repetir. Cada ciclo añade exposición, y el arreglo puede repetirse hasta que la capacidad marginal de préstamo se acerca a nada.
La posición resultante tiene un múltiplo de apalancamiento determinado por la capacidad de préstamo y el número de ciclos, y está expuesta al mismo activo en todos los niveles a la vez. Una caída del precio reduce el valor del colateral y el del activo prestado en la misma dirección, que es lo contrario de una cobertura.
El fallo es rápido y es colectivo. Como muchos participantes construyen la misma estructura sobre los mismos activos, una caída dispara liquidaciones que venden colateral, lo que empuja el precio más abajo, lo que dispara el siguiente escalón de liquidaciones. El mecanismo es idéntico a una cascada en una plaza apalancada y ocurre en un registro público donde las posiciones acumuladas son visibles de antemano para quien mire.
La liquidación depende de que el colateral sea vendible por más que la deuda, y en una caída suficientemente rápida no lo es. Cuando una posición se liquida por menos de lo que debe, el faltante es deuda incobrable: un préstamo que no se devolverá, en manos de un sistema que ya entregó el dinero.
Los protocolos lo manejan de formas distintas y la diferencia merece conocerse antes de depositar. Algunos mantienen una reserva de seguro financiada con comisiones, que absorbe faltantes hasta su tamaño. Algunos socializan las pérdidas entre depositantes, es decir que tu depósito se reduce. Algunos hacen ambas en orden, y algunos simplemente han tenido un agujero en el balance que luego la gobernanza tuvo que decidir cómo tratar.
Ese último caso no es hipotético y es el que determina qué es realmente un depósito. Un depositante no es un prestamista a una cartera diversificada con un colchón de capital; está expuesto a los tipos concretos de colateral que el protocolo acepta, en proporción a lo mal que se comporten en una caída.
Cinco cosas, todas públicas y ninguna que exija destreza técnica. Qué activos se aceptan como colateral, porque esa es la lista de aquello a lo que estás expuesto como depositante. Qué capacidades de préstamo recibe cada uno, que es la propia evaluación del protocolo sobre su riesgo. Cómo funciona el oráculo que valora el colateral, ya que las liquidaciones se ejecutan sobre ese precio y no sobre un mercado que puedas ver.
Después las dos que se saltan. Qué hace el protocolo cuando una liquidación deja un faltante, y si la reserva para ello es grande frente a los préstamos vivos. Y qué puede cambiar la gobernanza sin aviso, ya que las capacidades de préstamo y el colateral aceptado suelen ser parámetros y no constantes, y un cambio en cualquiera altera el riesgo de una posición que ya tienes.
Como infraestructura hace algo genuinamente nuevo: presta sin que nadie evalúe a nadie, a cualquier hora, a cualquier dirección, con condiciones idénticas para todos y visibles de antemano. Es una capacidad real y antes no existía en ninguna forma.
Lo que no hace es dar crédito, en el sentido que esa palabra tiene en todas partes. Crédito significa que alguien evalúa la capacidad de pago de un prestatario y presta contra ella, que es lo que permite a una persona sin activos comprar una casa o a una empresa sin capital arrancar. El préstamo sobrecolateralizado no puede hacer eso explícitamente, y los intentos de añadir crédito basado en identidad encima han sido pequeños hasta ahora.
El encuadre honesto es que esto es una casa de empeños muy eficiente sin horario y sin discrecionalidad, que es útil y no es lo que el vocabulario sugiere. Quien espere que democratice el acceso al crédito ha leído mal qué problema resuelve el diseño, y el diseño resuelve bien su problema real.
Porque el prestamista no puede identificarte, no puede evaluar tu solvencia, y no puede perseguirte si no devuelves. Sin recurso, lo único con lo que el sistema puede contar es lo que ya tiene, que debe valer más que el préstamo para que esté a salvo.
Cuando tu ratio cae por debajo del nivel exigido, cualquiera puede devolver parte de tu préstamo y llevarse una cantidad correspondiente de colateral más una prima. La competencia entre liquidadores cierra posiciones en segundos. No hay aviso, ni periodo de gracia, ni llamada, ni discrecionalidad.
Porque los intereses devengados se suman a la deuda, así que una posición abierta cómodamente por encima del umbral se acerca a él con el tiempo aunque ningún precio se mueva. El ratio depende del valor del colateral, del valor prestado y de los intereses devengados, y solo se vigilan los dos primeros.
Nadie. Se calculan a partir de la utilización, la fracción de los depósitos actualmente prestada, a lo largo de una curva escrita en el contrato. La curva es suave hasta un objetivo y muy empinada más allá, lo que encarece empujar la utilización hacia el punto en que los prestamistas no pueden retirar.
Porque los depósitos se prestan y solo la parte no prestada está disponible. Cuando la utilización se acerca a su máximo, la retirada no está disponible hasta que prestatarios devuelvan o lleguen depósitos nuevos, que es lo que la curva empinada está diseñada para provocar. Suele resolverse en horas.
Depositar un activo, pedir prestado contra él, comprar más del mismo activo, depositarlo, y repetir. Multiplica la exposición a un solo activo en todos los niveles a la vez, así que una caída reduce juntos el valor del colateral y el del activo prestado, y las liquidaciones se propagan porque muchos participantes construyen la misma estructura.
La posición se liquida por menos de lo que debe y el faltante se vuelve deuda incobrable. Los protocolos lo manejan de forma distinta: una reserva de seguro financiada con comisiones, pérdidas socializadas entre depositantes, o un agujero que la gobernanza tiene que resolver. Cuál aplica merece saberse antes de depositar.
No. Crédito significa que alguien evalúa la capacidad de pago de un prestatario y presta contra ella, que es lo que permite a una persona sin activos comprar una casa. El préstamo sobrecolateralizado no puede hacer eso. Es una casa de empeños muy eficiente sin horario, que es útil y es otra cosa.