Toute transaction a besoin de quelqu'un en face, et il n'existe que deux façons d'organiser cela. L'une vous apparie à un autre participant qui a choisi son prix. L'autre vous apparie à une formule qui n'a aucune opinion. La différence détermine votre coût, votre certitude, et les surprises qui sont possibles.
Un marché doit résoudre un problème : quand vous voulez acheter, quelqu'un doit accepter de vendre, à un prix que vous acceptez tous les deux. Les carnets d'ordres le résolvent en collectant les intentions de participants qui ont chacun choisi un prix et une taille, et en appariant celles qui se recouvrent. Les réserves automatisées le résolvent en détenant un stock des deux actifs et en cotant un prix dérivé mécaniquement du rapport entre eux, sans que personne ne décide quoi que ce soit au moment de la transaction.
Tout le reste en découle. Dans un carnet, le prix que vous obtenez a été choisi par quelqu'un qui le voulait, donc il reflète une opinion et peut être retiré à l'instant où cette opinion change. Dans une réserve, le prix que vous obtenez est calculé par une formule qui ne peut pas changer d'avis, ne peut pas se retirer, et cotera à n'importe quelle heure quelles que soient les conditions. Les deux propriétés sont des avantages dans certaines circonstances et des handicaps dans d'autres, et aucune des deux conceptions n'est une meilleure version de l'autre.
Un carnet cote ce que quelqu'un accepte de faire. Une réserve cote ce que dit une formule. Le premier peut disparaître et la seconde non, et ces deux faits coûtent de l'argent dans des situations différentes.
Les ordres posés se tiennent à des prix, empilés en s'éloignant de la meilleure offre d'achat et de la meilleure offre de vente. Votre ordre les consomme en partant du meilleur prix disponible et en s'en éloignant jusqu'à être servi. Si votre taille tient dans le premier niveau, vous payez ce prix ; si elle n'y tient pas, vous payez une moyenne pondérée sur autant de niveaux qu'il faut, et la moyenne est d'autant moins bonne que vous allez loin.
Deux conséquences comptent. Le coût d'une taille donnée ne se déduit pas du prix affiché seul, parce qu'il dépend de ce qui est empilé derrière, et cela change de seconde en seconde. Et la profondeur est fournie volontairement, ce qui veut dire qu'elle peut disparaître précisément quand les conditions deviennent incertaines, puisque les participants qui la fournissent sont ceux qui sont le plus exposés à se tromper dans ces moments-là.
La conception la plus répandue détient des réserves de deux actifs et impose une règle : le produit des deux quantités reste constant à travers chaque transaction. Acheter un actif le retire de la réserve et ajoute l'autre, et le prix que la formule cote bouge en conséquence. Plus votre transaction est grosse par rapport à la réserve, plus vous avancez le long de la courbe et moins votre prix moyen est bon.
La propriété qui rend cela réellement différent est que le coût se calcule à l'avance, exactement, à partir d'informations publiques. Les réserves sont visibles sur la chaîne, la formule est fixe, donc n'importe qui peut calculer ce que coûtera une transaction de n'importe quelle taille avant de l'envoyer. Il n'existe aucune certitude équivalente dans un carnet, où la réponse dépend d'ordres posés qui peuvent être annulés entre votre décision et votre arrivée.
La propriété qui la rend moins bonne dans le cas ordinaire est que le prix ne suit rien d'extérieur. Une réserve ne sait pas à quel prix l'actif se traite ailleurs ; elle ne connaît que son propre rapport. L'alignement avec le marché plus large se produit parce que des arbitragistes gagnent de l'argent à corriger l'écart, ce qui signifie que la réserve est en permanence légèrement fausse et en permanence réparée par des gens qui sont payés pour la réparation à même la réserve.
Fournir des actifs à une réserve rapporte une part des frais de transaction, et la communication s'arrête en général là. Le coût se trouve de l'autre côté du grand livre et il porte un nom malcommode : la valeur de ce que vous avez déposé, mesurée contre le simple fait d'avoir gardé les deux actifs, baisse dès que leur prix relatif bouge, dans un sens comme dans l'autre.
Le mécanisme est simple une fois énoncé. La formule vend automatiquement celui des deux actifs qui s'apprécie et achète celui qui se déprécie, parce que c'est ce qu'exige le maintien du produit constant. Un fournisseur se retrouve donc à détenir davantage de l'actif qui a baissé et moins de celui qui a monté, comparé à quelqu'un qui n'aurait rien fait. Plus la divergence de prix est grande, plus le manque est grand, et ce n'est un frais prélevé par personne : c'est l'arithmétique de la règle.
On l'appelle impermanent parce que l'écart se referme si les prix relatifs reviennent à leur point de départ, ce qui est une propriété réelle et un nom trompeur. Rien ne garantit qu'ils reviennent, et pour une paire dont les prix divergent réellement sur la période de détention, la perte est permanente dans tous les sens qui comptent. Le cadrage honnête est que fournir de la liquidité est un pari sur le fait que les frais dépasseront la divergence, ce qui est une position précise avec un risque précis plutôt qu'un rendement.
Fournir de la liquidité n'est ni prêter ni toucher des intérêts. C'est une position qui gagne sur l'activité de trading et perd sur la divergence des prix, et il faut mesurer les deux moitiés.
Les premières réserves étalaient leurs actifs sur tous les prix possibles de zéro à l'infini, ce qui signifiait que la quasi-totalité du capital dormait à des prix qui ne se traiteraient jamais. Les conceptions concentrées permettent à un fournisseur de spécifier une fourchette de prix et de placer son capital uniquement dedans, ce qui fait produire au même capital bien plus de profondeur là où les transactions ont réellement lieu.
C'est une amélioration substantielle de l'efficacité et cela a changé ce qu'est la fourniture de liquidité. Une position avec une fourchette n'est plus passive : elle cesse entièrement de rapporter quand le prix quitte la fourchette, et l'exposition qu'elle porte change de forme à mesure que le prix bouge à l'intérieur. Les fournisseurs doivent désormais choisir une fourchette, la surveiller et la déplacer, ce qui transforme un dépôt en stratégie active dont le coût de gestion doit lui aussi être couvert par les frais perçus.
Pour un trader qui prend de la liquidité au lieu d'en fournir, l'effet est simplement que la profondeur autour du prix actuel est bien meilleure qu'avant et que la profondeur loin de lui est bien pire. Les gros ordres se comportent différemment en conséquence : la première partie s'exécute bien et le reste peut heurter une borne de fourchette et devenir cher brutalement, discontinuité que les carnets n'ont pas.
Les carnets sont meilleurs là où des participants acceptent de coter, c'est-à-dire sur des actifs liquides aux heures actives. Un professionnel qui tient un marché peut afficher un écart bien plus serré que n'importe quelle formule, parce qu'il peut intégrer ce qui se passe sur d'autres plateformes, ajuster selon son stock, et se retirer quand il n'est pas sûr. Sur une paire majeure en milieu de journée, un carnet battra une réserve sur le coût presque à chaque fois.
Les réserves sont meilleures là où personne ne se donnerait la peine de coter. Un actif nouvellement créé, une paire qui se traite quelques fois par jour, une heure où aucun professionnel ne regarde : dans tous ces cas un carnet est vide et une réserve non, parce que la formule n'exige la présence de personne. C'est l'innovation réelle, et elle explique pourquoi les réserves dominent exactement le segment de marché où les carnets n'allaient jamais fonctionner.
La règle pratique qui en découle n'a rien de glorieux. Pour tout ce qui a du volume réel, comparez le coût de votre taille sur les deux et prenez le moins cher, qui sera généralement le carnet. Pour tout ce qui est mince ou nouveau, la réserve est fréquemment le seul endroit où la transaction existe, et la question devient de savoir si le coût calculable est acceptable plutôt que quelle place est la meilleure.
Traiter dans une réserve implique une transaction sur une chaîne, ce qui introduit deux coûts qu'un carnet n'a pas. Le frais de réseau est prélevé que la transaction réussisse ou échoue, donc une transaction annulée parce que le prix a bougé coûte quand même de l'argent. Et le délai entre l'envoi et l'exécution signifie que le prix que vous aviez calculé n'est pas nécessairement celui que vous obtenez, ce qui explique que chaque interface demande une tolérance au glissement et que la régler trop large soit une façon d'être servi bien plus mal que prévu.
Il existe aussi une catégorie de coût qui n'existe que là où les transactions sont publiquement visibles avant de s'exécuter. Une transaction en attente dans une file publique peut être vue, et une partie peut placer sa propre transaction devant et derrière pour profiter du mouvement de prix qu'elle va causer. Des mécanismes existent pour réduire cela et aucun ne l'élimine, et c'est une forme de coût d'exécution sans équivalent sur une place où les ordres ne sont pas diffusés avant l'appariement.
En face de cela, les réserves ont un coût que les carnets portent et qu'elles n'ont pas : il n'y a pas de contrepartie qui détient votre solde. Une transaction contre une réserve se règle de façon atomique depuis votre propre portefeuille, ce qui supprime entièrement les modes de défaillance d'une plateforme. C'est un avantage structurel réel, et c'est la raison pour laquelle la comparaison ne porte pas seulement sur le coût d'exécution.
Avant de traiter dans un carnet, la question est la profondeur : combien est posé à une distance tolérable du meilleur prix, et si votre taille en représente une fraction significative. Avant de traiter dans une réserve, la question est le stock : ce que la réserve contient, et ce que la formule dit que votre taille coûtera, ce que la plupart des interfaces calculent et affichent comme impact de prix avant confirmation.
C'est la seconde que les traders sautent, et c'est la plus facile des deux parce que la réponse est exacte plutôt qu'estimée. Saisir la taille que vous comptez traiter et lire le chiffre d'impact prend quelques secondes et supprime la surprise coûteuse la plus fréquente de ce type de place, qui est de découvrir après coup qu'une réserve qui paraissait suffisante représentait une fraction de la taille nécessaire.
Pour des actifs liquides aux heures actives, le carnet presque toujours, parce que des teneurs de marché professionnels cotent plus serré que n'importe quelle formule. Pour des actifs minces ou nouvellement créés, la réserve est fréquemment le seul endroit où la transaction existe. Comparez le coût de votre taille réelle sur les deux plutôt que de supposer l'un ou l'autre.
Parce que les réserves sont publiques et que la formule est fixe, donc le prix de n'importe quelle taille est une arithmétique. Le coût d'un carnet dépend d'ordres posés que d'autres peuvent annuler entre votre décision et votre arrivée, donc le prix affiché est une estimation de ce que vous paierez plutôt qu'une garantie.
L'écart entre détenir une position de liquidité et détenir simplement les deux actifs. La formule vend automatiquement celui qui monte et achète celui qui baisse, donc un fournisseur se retrouve avec davantage du perdant et moins du gagnant. Cela grandit avec la divergence de prix et n'est impermanent que si les prix relatifs reviennent à leur point de départ.
C'est une position, pas un rendement. Vous gagnez sur l'activité de trading par les frais et perdez sur la divergence des prix par le rééquilibrage que la formule effectue. Les deux moitiés doivent être mesurées ensemble, et une paire dont les prix divergent fortement peut produire une perte malgré des frais confortables.
Elle permet aux fournisseurs de placer leur capital dans une fourchette de prix choisie au lieu de l'étaler sur tous les prix possibles, ce qui produit bien plus de profondeur là où les transactions ont lieu. Pour les fournisseurs, elle a transformé un dépôt passif en position active qui cesse de rapporter hors de sa fourchette. Pour les traders, elle signifie une meilleure profondeur près du prix et une discontinuité brutale aux bornes.
Parce qu'une transaction sur une chaîne est facturée qu'elle réussisse ou qu'elle soit annulée. Si le prix a dépassé votre tolérance au glissement entre l'envoi et l'exécution, la transaction refuse correctement de se conclure, et le frais de réseau a déjà été consommé par la tentative.
Assez serrée pour qu'une mauvaise exécution soit refusée, assez large pour qu'un mouvement ordinaire ne provoque pas d'annulation. La régler très large transforme une transaction échouée en transaction mal servie, ce qui est le résultat le plus coûteux, et sur une réserve mince c'est une invitation à ce que quelqu'un encadre votre transaction.
Elles échouent différemment. Une réserve se règle depuis votre propre portefeuille, donc aucun opérateur ne détient votre solde et il n'y a pas de risque de faillite, l'exposition se déplaçant vers la correction du contrat. Un carnet sur une plateforme introduit un risque de contrepartie et supprime le risque de contrat. Ce qui est préférable dépend de celui des deux que vous savez le mieux évaluer.