L'arrivée de fonds réglementés détenant l'actif directement a été décrite comme un tournant, et elle en a été un pour un ensemble de raisons plus étroit que la couverture médiatique ne le laissait croire. Ce qui a changé, c'est qui peut acheter, et c'est réellement important. Ce qui n'a pas changé est plus long et c'est la partie qui mérite d'être comprise.
Un fonds coté en bourse qui détient un actif directement fonctionne par un processus appelé création et rachat. Des participants désignés, qui sont de grandes sociétés financières, livrent au fonds soit l'actif soit des liquidités et reçoivent en échange des parts nouvellement créées, ou rendent des parts et récupèrent le sous-jacent. Ce processus est ce qui maintient le cours de la part proche de la valeur de ce que le fonds détient.
Il fonctionne parce que c'est un arbitrage. Si les parts se traitent au-dessus de la valeur des avoirs, un participant crée de nouvelles parts et les vend, ce qui pousse le prix vers le bas ; si elles se traitent en dessous, il achète des parts et les fait racheter, ce qui pousse le prix vers le haut. L'alignement n'est pas une promesse de l'émetteur, c'est une occasion de profit pour quelqu'un d'autre, et cela fonctionne tant que création et rachat fonctionnent.
Cette dernière proposition est celle qu'il faut retenir. Chaque écart que ces produits ont montré, dans n'importe quelle classe d'actifs, remonte à un processus de création et de rachat entravé pour une raison ou une autre. Quand il marche, le fonds suit. Quand il ne marche pas, le fonds se traite à ce que le marché du fonds décide, et le sous-jacent n'a aucune incidence sur ce prix jusqu'à ce que le mécanisme reprenne.
Un fonds suit ses avoirs parce que l'arbitrage rend profitable de l'y forcer. Personne ne garantit le suivi ; quelqu'un en tire profit.
Le changement de fond est réglementaire et administratif plutôt que financier. Une large catégorie de capitaux était structurellement incapable de détenir l'actif directement : fonds de pension, comptes sous conseil, et institutions dont les mandats précisent quels instruments elles peuvent détenir et comment ceux-ci doivent être conservés. Un fonds réglementé sur une place familière satisfait ces contraintes, et il l'a fait sans que rien ne change dans l'actif sous-jacent.
C'est un effet réel et important, et c'est un effet de distribution. L'actif est devenu atteignable par les systèmes que ces acheteurs utilisent déjà, avec le reporting, la conservation et le traitement de conformité que ces systèmes exigent. Savoir s'ils achètent est une autre question que celle de savoir s'ils le peuvent, et les produits n'ont retiré que le second obstacle.
Il vaut la peine d'être précis sur ce qui n'a pas été résolu. La volatilité de l'actif, son absence de flux de trésorerie et son traitement réglementaire dans la plupart des juridictions sont inchangés. Une enveloppe de fonds modifie la façon dont un avoir est accessible et déclaré ; elle ne modifie pas ce qu'il y a dedans, et tout argument selon lequel l'enveloppe rendrait le contenu plus solide est un argument sur de la paperasse.
Ces produits publient des chiffres quotidiens de création et de rachat, ce qui est une information réellement nouvelle : une mesure publique, quotidienne et raisonnablement fiable d'une catégorie précise de demande. C'est ce qui ressemble le plus à une statistique de flux dans ce marché, et c'est cité en permanence.
C'est aussi mal lu presque à chaque fois. Une journée de fortes entrées ne signifie pas qu'autant d'argent est entré dans l'actif, parce qu'une part substantielle des créations compense des rachats ailleurs, couvre des positions détenues en dérivés, ou reflète un arbitrage plutôt qu'une opinion directionnelle. Le nombre mesure des parts de fonds créées, ce qui est à un pas de l'achat qu'il est censé représenter.
La comparaison qui le remet en proportion est celle avec le volume traité quotidiennement sur l'actif lui-même, et les flux en sont en général une fraction modeste. La plupart des jours, le flux n'est pas ce qui déplace le prix ; c'est un intrant parmi d'autres, et c'est celui qui se trouve être publié. Cette combinaison, une information réelle et une attention disproportionnée, est exactement la condition dans laquelle un nombre se fait surinterpréter.
Chacun de ces fonds doit garder l'actif quelque part, et le nombre d'institutions capables de le conserver à cette échelle, avec les agréments réglementaires exigés, est très petit. Le résultat est qu'une large part de l'actif détenu par des produits réglementés se trouve chez une poignée de conservateurs, et dans plusieurs cas chez un seul.
C'est exactement le type de concentration que l'actif avait été conçu pour éviter, arrivant par la porte de service des produits qui l'ont rendu accessible. Ce n'est pas une critique d'un conservateur en particulier et c'est une observation structurelle : une défaillance opérationnelle, une action réglementaire ou un litige touchant une entité affecterait simultanément une fraction significative de l'offre détenue institutionnellement.
L'information est publique, dans la documentation du fonds, et il faut une minute pour vérifier quel conservateur un produit donné utilise. Que quiconque détient ces produits puisse identifier sa concentration et que presque personne ne le fasse est un résumé raisonnable de l'attention que reçoit la plomberie par rapport aux flux.
Le sous-jacent se traite en continu et le fonds se traite pendant les heures de bourse, ce qui réintroduit une chose que la crypto avait éliminée : un trou d'ouverture. Un mouvement qui a lieu un samedi est entièrement reflété dans l'actif et pas du tout dans le fonds jusqu'à la réouverture, moment où le fonds ouvre au nouveau niveau.
Pour un détenteur c'est une différence de présentation plutôt qu'économique, puisque la valeur était là qu'elle soit cotée ou non. Pour qui gère un risque, c'est une contrainte réelle : les positions dans le fonds ne peuvent pas être ajustées pendant que le sous-jacent bouge, et les plus gros mouvements crypto ont une tendance documentée à survenir précisément quand les marchés actions sont fermés.
Cela crée aussi un petit métier permanent pour les arbitragistes. Pendant le trou, le marché des dérivés sur le sous-jacent continue de valoriser la juste valeur du fonds, et l'écart entre le cours de clôture du fonds et celui auquel il devrait ouvrir est négociable par qui a accès aux deux. Cette activité est ce qui rend la première cotation ordonnée, et elle est invisible pour les détenteurs.
L'actif ne ferme jamais et le fonds si. Tout ce qui se passe entre les deux est valorisé par quelqu'un d'autre avant que vous ne puissiez agir dessus.
Un fonds facture des frais de gestion, prélevés en continu sur les avoirs, ce qui signifie que le nombre d'unités adossées à chaque part décline lentement. Sur une longue période de détention, c'est le plus gros coût identifiable de l'accès à l'actif par cette voie, et c'est la seule comparaison entre produits qui soit directe.
Le second coût est l'écart de suivi : la différence entre ce que le fonds rend et ce que l'actif rend, qui vient des frais, des coûts de transaction à l'intérieur du fonds, et de la trésorerie que le fonds détient. Les chiffres de suivi publiés répondent directement à cela et sont plus informatifs que le frais affiché, parce qu'un fonds aux frais plus bas et à l'exécution moins bonne peut rendre moins.
En face de cela, la comparaison pour un trader n'est pas entre deux fonds mais entre un fonds et la détention directe. La détention directe évite entièrement les frais de gestion et exige de résoudre la conservation soi-même, avec tout ce que cela implique. Lequel est le moins cher dépend de la durée de détention, du montant, et de la valeur que vous accordez à ne pas être responsable de clés, et il n'existe pas de réponse valable pour tout le monde.
La question la plus fréquente est de savoir si ces produits rendent la détention directe obsolète, et la réponse honnête est qu'ils servent des besoins différents. Un fonds vous donne une exposition au prix à l'intérieur d'un compte réglementé, avec un relevé, un traitement fiscal que votre système gère déjà, et quelqu'un d'autre responsable de la conservation. Il ne vous donne pas l'actif.
Cette distinction compte pour exactement les raisons pour lesquelles l'actif existe. Vous ne pouvez pas déplacer une part de fonds sur un réseau, ni l'utiliser comme collatéral hors du système traditionnel, ni la détenir sans intermédiaire, ni y accéder quand la bourse est fermée. Savoir si quoi que ce soit de tout cela vous importe est une question sur ce pour quoi vous vouliez l'exposition.
Pour un trader précisément, les fonds sont largement hors sujet pour l'activité : ils ne se traitent pas hors des heures de marché, ils ne portent aucun levier sans options, et leurs spreads et frais sont réglés pour un autre type de participant. Ils comptent pour un trader comme source de données de flux et comme description de qui est désormais dans le marché, plutôt que comme instrument.
Cela mérite d'être listé franchement, parce que la couverture de ces lancements suggérait davantage qu'il ne s'est produit. La volatilité de l'actif n'a pas baissé. Sa corrélation avec les autres actifs risqués n'a pas changé de façon stable. Le traitement réglementaire de sa détention directe est là où il était. Et les débats sur ce qu'il vaut, qui n'ont pas de solution puisqu'il n'y a aucun flux à actualiser, sont exactement là où ils étaient avant l'existence d'un fonds.
Ce qui a changé, c'est qu'une catégorie de capitaux qui ne pouvait pas participer le peut désormais, qu'un chiffre de flux quotidien existe là où il n'y en avait aucun, et que la conservation d'une part significative de l'offre s'est concentrée dans un petit nombre d'institutions. Ces trois points sont substantiels, ils sont précis, et ils forment une liste différente de celle qui avait été annoncée.
Par la création et le rachat : de grandes sociétés désignées livrent l'actif ou des liquidités et reçoivent de nouvelles parts, ou rendent des parts et récupèrent le sous-jacent. C'est un arbitrage plutôt qu'une promesse, ce qui explique que chaque écart montré par ces produits remonte à ce processus entravé.
Pas directement. Ils mesurent des parts de fonds créées, et une part substantielle des créations compense des rachats ailleurs, couvre des positions en dérivés, ou reflète un arbitrage plutôt qu'une opinion directionnelle. Comparés au volume traité quotidiennement sur l'actif, les flux en sont en général une fraction modeste.
Parce que l'actif se traite en continu et le fonds pendant les heures de bourse. Tout ce qui s'est passé pendant la fermeture est reflété dans le sous-jacent et pas dans le fonds jusqu'à la réouverture, et les plus gros mouvements crypto ont une tendance documentée à survenir quand les marchés actions sont fermés.
Il remplace un ensemble de risques par un autre. Vous cessez d'être responsable de clés et commencez à dépendre de l'émetteur, du conservateur et du cadre réglementaire. Lequel est préférable dépend des risques que vous êtes le mieux placé pour gérer, et l'enveloppe ne change pas ce qu'il y a dedans.
C'est la différence entre le rendement du fonds et celui de l'actif, née des frais, des coûts de transaction internes au fonds, et de la trésorerie détenue. Un fonds aux frais affichés plus bas et à l'exécution moins bonne peut rendre moins, donc les chiffres de suivi publiés répondent à la question que les frais n'abordent qu'en partie.
Un très petit nombre d'institutions capables de conserver à cette échelle avec les agréments exigés, et dans plusieurs cas la même sur plusieurs produits. C'est une concentration réelle, elle est divulguée dans la documentation du fonds, et vérifier quel conservateur un produit utilise prend une minute.
Non. Elle ne peut pas se déplacer sur un réseau, ne peut pas servir de collatéral hors du système traditionnel, ne peut pas être détenue sans intermédiaire, et est indisponible quand la bourse est fermée. Elle donne une exposition au prix dans un compte réglementé, ce qui est autre chose que l'actif.
Surtout comme information plutôt que comme instrument. Ils ne se traitent pas hors des heures de marché, ne portent aucun levier sans options, et leurs coûts sont réglés pour un autre participant. Les chiffres de flux quotidiens et la composition modifiée du gisement d'acheteurs sont les parties qu'un trader utilise vraiment.