La perte impermanente est le terme le plus discuté et le moins précisément défini de la tenue de marché automatisée. Ce n'est pas une perte au sens ordinaire, elle n'est en général pas impermanente, et elle n'est pas mesurée contre votre prix d'entrée. C'est une comparaison avec une alternative précise, et dès qu'on sait laquelle, tout ce qui est déroutant se dissipe.
Déposer dans une réserve automatisée n'est pas prêter vos actifs à un emprunteur et ce n'est pas les garder dans un portefeuille. C'est les placer dans une formule qui échangera l'un contre l'autre avec quiconque le demande, à un prix que la formule calcule à partir du rapport courant entre les deux.
Vous vous tenez donc en permanence des deux côtés d'un marché, sans choisir quand traiter ni à quel prix. Quiconque veut acheter l'actif qui monte vous l'achète, et quiconque veut vendre l'actif qui baisse vous le vend, en continu et sans que vous interveniez.
C'est toute la position, et chaque propriété qui suit en est une conséquence. Cela ressemble bien plus à être un teneur de marché incapable de retirer ses cotations qu'à une quelconque forme de dépôt, et parler de revenu passif masque précisément la partie qui compte.
Vous êtes un teneur de marché qui ne peut pas retirer ses cotations. Tout ce qu'on appelle perte impermanente est une conséquence de ce seul fait.
À mesure que le prix relatif des deux actifs bouge, la formule change les proportions de ce que vous détenez. Quand un actif monte contre l'autre, les traders sortent cet actif de la réserve et y mettent l'autre, si bien que votre part finit par détenir moins de celui qui a monté et plus de celui qui a baissé.
Ce n'est pas un dysfonctionnement, c'est le mécanisme qui fonctionne. La réserve doit finir avec moins de l'actif rare, parce que c'est ce qui fait monter son prix à l'intérieur de la réserve, et vos avoirs sont la réserve. Vous avez été vendu dans la force et acheté dans la faiblesse, automatiquement.
Le résultat est un portefeuille qui se rééquilibre en continu vers ce qui baisse. Sur une période où les prix reviennent là où ils étaient, ce comportement ne coûte rien et peut rapporter des frais. Sur une période au mouvement soutenu, il produit moins de l'actif qui s'apprécie que vous n'en auriez détenu en ne faisant rien.
Le nombre que l'on cite est la différence entre la valeur de votre part de réserve et la valeur des deux mêmes actifs si vous les aviez simplement gardés dans les proportions déposées. C'est une comparaison avec la détention, pas avec votre prix d'entrée, et pas avec une autre stratégie.
Cette distinction tranche l'essentiel des débats à son sujet. Une position en réserve peut valoir plus qu'au dépôt et afficher pourtant une grosse perte impermanente, parce que les deux quantités ont monté et que garder aurait monté davantage. Elle peut aussi n'en afficher aucune tout en perdant de l'argent, si les deux actifs ont baissé ensemble.
Le terme mesure donc un coût d'opportunité contre une alternative précise. C'est un nombre utile et ce n'est pas un compte de résultat, et le traiter comme tel est la source de la plupart des confusions sur le fait qu'une position se soit bien passée.
Impermanente décrit le cas où les prix reviennent à leur rapport de départ, point auquel l'écart se referme et où la comparaison n'affiche rien. Ce cas est réel et c'est l'origine du mot.
C'est aussi l'exception plutôt que la règle. Si les prix ne reviennent pas, l'écart est réalisé au retrait, et à ce moment-là il est permanent dans tous les sens ordinaires. Un terme qui décrit le cas réversible a été accolé à une quantité qui, en général, ne s'inverse pas.
Certains praticiens emploient plutôt perte de divergence, ce qui est plus exact parce que cela nomme la cause : la perte est fonction de l'écartement des deux prix, dans un sens comme dans l'autre, et elle croît avec la taille de cet écartement plutôt qu'avec son signe.
Les fournisseurs ne font pas cela pour rien. Chaque transaction contre la réserve paie un frais qui revient aux fournisseurs au prorata de leur part, et ce flux est la rémunération de la position décrite plus haut.
Que la rémunération dépasse le coût est une question empirique qui dépend du volume de transactions rapporté à l'ampleur de la divergence des prix. Beaucoup d'activité avec peu de mouvement net est le cas favorable ; peu d'activité avec un gros mouvement soutenu est le cas défavorable.
La formulation honnête est qu'aucun des deux n'est prévisible à l'avance, et quiconque propose une règle sur les réserves qui valent la peine avance une affirmation que le mécanisme ne soutient pas. Ce qui est faisable, c'est mesurer les deux quantités après coup, ce que presque personne ne fait.
Une asymétrie de plus mérite d'être énoncée clairement. Le flux de frais dépend d'une activité de transaction que vous ne contrôlez pas et ne pouvez pas prévoir, et l'effet de divergence dépend d'un mouvement de prix que vous ne contrôlez pas davantage. Un fournisseur est exposé à deux incertitudes indépendantes en même temps, et la position est couramment décrite comme si seule la première existait. Les nommer toutes les deux n'est pas du pessimisme, c'est le minimum pour décrire ce dans quoi on est réellement entré.
Les conceptions plus récentes permettent à un fournisseur de préciser une fourchette de prix dans laquelle son capital est actif, au lieu de l'étaler sur tous les prix possibles. À l'intérieur de la fourchette, le même capital fournit beaucoup plus de profondeur et perçoit donc une part bien plus grande des frais.
La contrepartie est que l'effet de divergence est concentré aussi. Une fourchette étroite rapporte davantage tant que le prix y reste et se convertit entièrement en l'actif qui baisse quand le prix en sort, moment à partir duquel la position cesse de rapporter quoi que ce soit jusqu'au retour du prix.
Cela transforme une position passive en une position active qui demande une gestion, ce qui est un engagement complètement différent. Cela rend aussi le résultat bien plus sensible à une décision que prend le fournisseur, et il vaut mieux l'expliciter avant de traiter cela comme une amélioration.
Une fourchette concentrée rapporte davantage tant que le prix y reste, et cesse totalement de rapporter quand il en sort. Ce n'est plus une position passive.
La perte de divergence croît avec le carré de la variation du rapport de prix plutôt que linéairement, ce qui veut dire qu'elle est négligeable pour de petits mouvements et grandit vite pour les grands. Une paire dont les deux membres bougent modérément l'un par rapport à l'autre ne produit presque rien ; une paire où un actif se multiplie en produit beaucoup.
Le pire cas est donc une réserve détenant un actif qui bouge violemment contre un autre qui ne bouge pas. Les fournisseurs de telles réserves découvrent fréquemment qu'ils n'ont participé qu'à très peu du mouvement, ce qui est exactement ce que le mécanisme garantit et non un accident.
C'est pourquoi la composition de la paire compte davantage que le taux de frais affiché. Deux réserves à activité et frais identiques se comportent de façon complètement différente selon la corrélation de leurs deux actifs, et la corrélation est observable avant de fournir.
Les réserves qui apparient deux actifs conçus pour valoir la même chose connaissent très peu de divergence par construction, ce qui retire l'essentiel de l'effet décrit plus haut. C'est une différence véritable et c'est pourquoi ces réserves sont fréquemment présentées comme la version peu risquée.
Ce que cela ne retire pas, c'est tout le reste. Si l'un des deux actifs cesse de tenir sa valeur, le mécanisme convertira la réserve presque entièrement en cet actif, parce que les traders le vendront dans la réserve tout au long de la descente. Le fournisseur finit en détenant celui qui a échoué.
Une paire stable échange donc un effet continu et faible contre un effet rare et fort, ce qui est un autre profil de risque plutôt qu'un risque moindre. Lequel est préférable dépend des actifs précis concernés, et cela en dépend bien plus que de quoi que ce soit à propos de la réserve.
Quatre choses, toutes observables. La divergence historique entre les deux actifs, qui est l'entrée dont l'effet dépend. L'activité de la réserve rapportée à sa taille, qui détermine le flux de frais. Si la position est à fourchette pleine ou concentrée, ce qui détermine si elle demande une gestion.
La quatrième est le contrat lui-même : s'il a été examiné, s'il peut être mis à jour, et par qui. Fournir de la liquidité signifie déposer dans un contrat, et toutes les considérations qui valent pour n'importe quel contrat valent ici quelle que soit l'allure de l'économie.
Aucune de ces vérifications ne prédit le résultat et ce n'est pas leur objet. Elles décrivent la position, c'est-à-dire la partie connaissable, et la différence entre un fournisseur qui les a faites et un autre qui ne les a pas faites n'est pas de la chance mais de l'information.
Tout ce qui précède décrit le mécanisme. Cela ne dit rien du fait que fournir de la liquidité à telle réserve soit une bonne idée, parce que cela dépend de l'activité future et de la divergence future des prix, dont aucune n'est connaissable.
Cela ne dit rien non plus des actifs eux-mêmes. Une position en réserve bien comprise sur deux actifs qui vont tous les deux à rien est une façon bien comprise de perdre de l'argent, et aucune clarté sur le mécanisme ne protège du sous-jacent.
Ce que le mécanisme permet, c'est de mesurer après coup. Les frais perçus d'un côté, l'effet de divergence de l'autre, et la comparaison avec la simple détention. Faire ce calcul une fois sur une position réelle apprend davantage que n'importe quelle explication, y compris celle-ci.
Contre le simple fait d'avoir gardé les deux mêmes actifs dans les proportions déposées. Pas contre votre prix d'entrée ni contre une autre stratégie. Une position en réserve peut valoir plus qu'au dépôt et afficher pourtant une grosse perte impermanente, parce que garder aurait monté davantage.
Parce que la formule doit finir avec moins de l'actif rare pour que son prix monte à l'intérieur de la réserve, et votre part est la réserve. Les traders sortent ce qui monte et mettent ce qui baisse, donc vous êtes vendu dans la force et acheté dans la faiblesse en continu, sans qu'on vous demande.
Seulement si les prix reviennent à leur rapport de départ, ce qui est l'exception plutôt que la règle. Sinon, l'écart est réalisé au retrait et il est permanent dans tous les sens ordinaires. Perte de divergence est le terme plus exact parce qu'il nomme la cause.
Chaque transaction contre la réserve paie un frais qui revient aux fournisseurs au prorata de leur part, et ce flux est la rémunération de la position. Qu'il dépasse l'effet de divergence dépend du volume de transactions rapporté à l'ampleur de la divergence, et aucun des deux n'est prévisible à l'avance.
Le capital n'est actif que dans une bande de prix choisie, donc à l'intérieur le même capital fournit beaucoup plus de profondeur et perçoit une part bien plus grande des frais. Quand le prix sort de la bande, la position se convertit entièrement en un actif et cesse de rapporter, ce qui en fait une position active à gérer.
Il croît avec le carré de la variation du rapport de prix, donc il est négligeable pour de petits mouvements et grandit vite pour les grands. Le pire cas est une réserve détenant un actif qui bouge violemment contre un autre qui ne bouge pas, où les fournisseurs ne participent qu'à très peu du mouvement.
Elles connaissent très peu de divergence par construction, ce qui retire l'essentiel de l'effet. Ce que cela ne retire pas, c'est le cas où l'un des deux cesse de tenir sa valeur : le mécanisme convertira la réserve presque entièrement en cet actif, donc le fournisseur finit en détenant celui qui a échoué.
La divergence historique entre les deux actifs, l'activité de la réserve rapportée à sa taille, si la position est à fourchette pleine ou concentrée, et le contrat lui-même : s'il a été examiné, s'il peut être mis à jour, et par qui. Aucune ne prédit le résultat ; toutes décrivent la position.