Chaque fois qu'un ordre s'exécute immédiatement, quelqu'un avait déjà posé l'ordre contre lequel il s'est exécuté. Ce quelqu'un n'exprime en général aucune opinion sur le prix, et comprendre ce qu'il fait à la place explique une longue liste de choses qui paraissent sinon arbitraires, à commencer par le fait que le marché devient plus cher précisément quand il devient intéressant.
Un teneur de marché cote en continu un prix à l'achat et un prix à la vente, et se tient prêt à traiter à l'un comme à l'autre. Le produit vendu est l'immédiateté : la possibilité pour quelqu'un d'autre de traiter tout de suite au lieu d'attendre qu'une contrepartie apparaisse.
La rémunération de ce service est le spread, l'écart entre les deux cotations. Si un teneur achète au prix bas et vend au prix haut, la différence est un revenu, et le faire de nombreuses fois est le métier. La direction n'est pas le sujet ; la rotation l'est.
C'est pourquoi décrire un teneur comme quelqu'un qui parie contre vous est un malentendu. Il préférerait en général ne rien détenir du tout et simplement capter le spread sur une paire de transactions appariées. Toute position qu'il finit par détenir est un sous-produit non désiré, et l'essentiel de son ingénierie existe pour s'en débarrasser.
Le produit est l'immédiateté. Le teneur préférerait ne rien détenir et capter le spread deux fois ; ce qu'il finit par détenir est un sous-produit non désiré.
Le premier est le risque de stock. Ayant acheté à quelqu'un, le teneur détient un actif dont le prix peut bouger avant qu'il ne le revende, et cette exposition est de l'argent réel. Plus le spread est large, plus la position peut bouger avant que la transaction ne devienne perdante.
Le second est la sélection adverse, et c'est le plus profond. Une partie de ceux qui traitent contre une cotation savent quelque chose que la cotation ne reflète pas, et ces transactions sont systématiquement perdantes pour le teneur. Le spread doit être assez large pour couvrir les pertes face aux traders informés avec les gains réalisés sur les non informés.
Tout comportement observable d'un système de cotation découle de l'équilibre entre ces deux risques. Un spread n'est pas un frais que quelqu'un a choisi, c'est un prix calculé en continu à partir d'une estimation du risque de stock et de la sélection adverse que les conditions du moment portent.
Prenez la position du côté du teneur. Quand quelqu'un lui achète et que le prix monte ensuite, il a perdu ; quand quelqu'un achète et que le prix baisse ensuite, il a gagné. La différence tient à ce que l'acheteur savait, et les teneurs ne peuvent pas distinguer les deux au moment de la transaction.
Ce qu'ils peuvent faire, c'est le mesurer après coup, en agrégé, et s'ajuster. Si les transactions sur un instrument sont suivies de mouvements défavorables au teneur plus souvent que le hasard ne le suggérerait, le spread s'écarte jusqu'à ce que le flux restant soit rentable. Cet ajustement est automatique et il n'a rien de personnel.
Cela explique un schéma que les traders remarquent et expliquent rarement correctement. Les instruments où l'information arrive brusquement ont des spreads plus larges que ceux où elle n'arrive pas ainsi, indépendamment du volume, parce que le risque de se trouver du mauvais côté de quelqu'un qui sait y est plus élevé.
Un teneur qui a accumulé une grosse position dans un sens n'est plus neutre, et ses cotations le montrent. Il cotera plus attractivement du côté qui réduit sa position et moins attractivement du côté qui l'augmente, parce que sa priorité est passée de capter du spread à revenir à plat.
C'est pourquoi le carnet est souvent visiblement déséquilibré sans que quiconque ait une opinion sur le prix. Plus de profondeur d'un côté peut simplement vouloir dire que celui qui cote veut traiter dans ce sens, ce qui est une affirmation sur son stock plutôt que sur l'actif.
Le lire comme un signal sur les prix futurs est l'erreur courante. Le déséquilibre est une vraie information sur qui veut quoi maintenant, et il ne dit rien de la direction du prix, parce que la partie qui le crée ne cherche explicitement pas à la prévoir.
Les deux risques montent ensemble en conditions rapides. Le stock devient plus dangereux parce que les prix vont plus loin avant qu'une position ne puisse être débouclée, et la sélection adverse devient plus probable parce que c'est le moment où les participants informés sont les plus actifs. Un teneur qui affronte les deux élargit le spread ou se retire entièrement.
Cela produit le schéma que chaque trader a vécu et que la plupart vivent comme une injustice : le marché est le moins cher à traiter quand il ne se passe rien et le plus cher exactement au moment où l'on veut agir. Ce n'est pas une politique et personne ne l'a décidé, c'est le prix du risque pris.
L'implication pratique est que le coût de traiter dépend du quand, et pas seulement du quoi. Choisir le moment est l'un des rares leviers dont dispose un participant, et il est gratuit pour quiconque peut attendre.
Sur beaucoup de marchés traditionnels, des teneurs désignés ont des obligations formelles : un spread maximum, une taille minimum, un pourcentage de la séance pendant lequel ils doivent être présents. Ces obligations sont la contrepartie de privilèges accordés par la place.
Sur la plupart des marchés crypto, une telle obligation n'existe pas. Les participants cotent parce que c'est rentable et cessent quand ça ne l'est plus, ce qui signifie que la profondeur visible à l'écran décrit les conditions du moment plutôt qu'un engagement sur celles à venir.
Cette distinction mérite d'être gardée. Une profondeur qui existe parce que quelqu'un a choisi de la fournir peut disparaître dans la seconde où elle cesse d'être attractive, et le moment où elle cesse de l'être est celui où tout le monde la veut. Rien dans l'affichage ne distingue une profondeur engagée d'une profondeur volontaire.
Une profondeur qui existe parce qu'elle est rentable disparaît quand elle cesse de l'être, c'est-à-dire exactement quand tout le monde la veut. L'écran ne distingue pas les deux.
Les places veulent de la profondeur parce que la profondeur attire les traders, donc beaucoup la paient. L'arrangement courant récompense les ordres posés par rapport aux ordres agressifs, ce qui revient à payer des participants pour rester dans le carnet plutôt que d'y prendre.
Certaines places vont plus loin avec des programmes formels : de meilleures conditions en échange d'obligations mesurées sur le spread, la taille et le temps de présence. Ces arrangements sont en général documentés et leur existence vous dit quelque chose sur la façon dont la profondeur y est produite.
Pour un trader, la conséquence utile est qu'une partie de la profondeur visible est là parce qu'elle est subventionnée. Cela ne la rend pas fausse, cela la rend conditionnée à la subvention, et savoir si la profondeur sur laquelle on compte est volontaire, subventionnée ou obligatoire est une vraie différence entre places.
Là où plusieurs teneurs se disputent le même flux, les spreads se compriment vers le niveau qui couvre tout juste les deux risques. Cette compression est un bénéfice véritable pour tous ceux qui traversent, et c'est l'argument le plus fort selon lequel cette activité est utile plutôt qu'extractive.
La compression a un plancher. Un teneur ne peut pas coter à l'intérieur du coût de la sélection adverse et du risque de stock longtemps sans perdre de l'argent, donc il existe un spread sous lequel personne ne cote quelle que soit la concurrence. Observer un marché à ce plancher, c'est observer un marché concurrentiel, pas un marché cassé.
La concurrence concentre aussi. Ceux qui estiment le mieux les deux risques cotent plus serré, captent plus de flux, et améliorent encore leurs estimations, ce qui explique que cette activité finisse dominée par un petit nombre de sociétés sur la plupart des marchés. Cette concentration est une conséquence du mécanisme plutôt qu'un échec de celui-ci.
Cette concentration porte une conséquence qui mérite d'être nommée pour qui compte sur la profondeur qu'elle produit. Un marché servi par très peu de participants qui cotent est serré tant qu'ils sont tous là et mince dès que l'un d'eux s'écarte, ce qui est une fragilité qu'aucune mesure moyenne du spread ne montrera. La mesure qui la révélerait est le comportement de la profondeur pendant une tension, et cela s'observe en regardant plutôt qu'en lisant une statistique.
Trois choses deviennent lisibles dès qu'on sait ce que fait la partie qui cote. Un spread large signifie que les deux risques sont estimés élevés en ce moment. Un carnet déséquilibré signifie en général que quelqu'un gère un stock. Et une profondeur qui s'évapore à mesure que le prix approche signifie que des cotations ont été retirées plutôt que servies.
Aucune de ces lectures ne prédit la direction, et la tentation de les lire comme des prévisions est la principale façon dont cette connaissance est mal employée. Elles décrivent le coût du moment et la disposition du moment à traiter, ce qui est une description des conditions et non une prévision.
Ce qu'elles soutiennent, c'est une décision entre agir maintenant et attendre, une question plus petite et à laquelle cette information répond réellement. C'est l'usage honnête, et il vaut mieux que la version que l'on aimerait vraie.
Le spread que vous traversez est le prix de ne pas attendre, fixé par l'estimation que quelqu'un d'autre fait de deux risques. Il n'est ni arbitraire ni négociable, et le seul levier disponible est de le payer ou non, ce qui est la différence entre un ordre agressif et un ordre posé.
Un trader qui pose plutôt qu'il ne traverse se tient de l'autre côté de cette transaction, acceptant les deux mêmes risques en échange de ne pas payer le spread. C'est un arbitrage réel plutôt qu'une amélioration gratuite, et le risque accepté est précisément celui décrit plus haut.
Comprendre ce que fait la partie qui cote ne rend personne meilleur pour prévoir les prix. Cela rend meilleur pour savoir ce que l'on paie et quand c'est le plus cher, et c'est une affirmation plus modeste qui se trouve être vraie.
En général non. Il cote les deux côtés et son métier est de capter le spread sur la rotation, pas de prendre une vue directionnelle. Toute position qu'il finit par détenir est un sous-produit non désiré, et l'essentiel de son ingénierie existe pour s'en débarrasser le plus vite possible.
Deux risques. Le risque de stock, parce qu'une position acquise peut bouger avant d'être débouclée. Et la sélection adverse, parce que certaines contreparties savent quelque chose que la cotation ne reflète pas, et le spread doit couvrir ces pertes avec les gains réalisés sur les autres.
La tendance systématique des traders informés à traiter contre une cotation précisément quand elle est fausse. Un teneur ne peut pas savoir qui est informé au moment d'une transaction, seulement le mesurer après coup en agrégé et élargir le spread jusqu'à ce que le flux restant soit rentable.
En général parce que celui qui cote a accumulé une position et veut la réduire. Il cote attractivement du côté qui le remet à plat et sans attrait du côté qui l'alourdit. C'est une information sur son stock, pas sur la direction du prix.
Les deux risques montent ensemble. Le stock devient plus dangereux parce que les prix parcourent plus de chemin avant qu'une position ne puisse être débouclée, et les participants informés sont les plus actifs exactement à ces moments-là. Le teneur élargit ou se retire, ce qui est le prix du risque et non une politique.
Sur beaucoup de marchés traditionnels, des teneurs désignés ont des obligations formelles de spread, de taille et de présence, accordées en échange de privilèges. Sur la plupart des marchés crypto une telle obligation n'existe pas : on cote tant que c'est rentable et on s'arrête sinon, et l'écran ne distingue pas les deux.
Fréquemment. L'arrangement courant récompense les ordres posés par rapport aux ordres agressifs, et certaines places tiennent des programmes formels offrant de meilleures conditions contre des obligations mesurées. Une partie de la profondeur visible est donc conditionnée à une subvention, ce qui n'est pas faux mais mérite d'être su.
Non, et c'est la principale façon dont cette connaissance est mal employée. Un spread large, un carnet déséquilibré et une profondeur qui s'évapore décrivent le coût du moment et la disposition du moment à traiter. Ils soutiennent une décision entre agir maintenant et attendre, une question plus petite à laquelle ils répondent vraiment.