Le trait le plus étrange du crédit sur chaîne est qu'il faut déjà avoir l'argent pour emprunter de l'argent. Ce n'est ni un défaut de conception ni une limite passagère, c'est le seul dispositif qui fonctionne quand le prêteur ne peut pas identifier l'emprunteur, et tout le reste de ces systèmes en découle.
Un prêt classique fonctionne parce que le prêteur peut retrouver l'emprunteur. Une identité, un système juridique, un historique de crédit et la capacité de poursuivre qui ne rembourse pas sont ce qui permet de prêter de l'argent contre une promesse. Retirez ces quatre éléments et la promesse ne vaut plus rien, parce qu'il n'arrive rien à qui la rompt.
Le prêt sur chaîne retire les quatre par conception. L'emprunteur est une adresse, le prêteur est un contrat, et il n'existe aucun mécanisme pour poursuivre qui que ce soit. La seule chose sur laquelle le système peut compter est ce qu'il détient déjà, ce qui explique que l'emprunteur doive déposer des actifs valant plus que le prêt avant de recevoir quoi que ce soit.
Cette contrainte produit l'absurdité apparente d'avoir besoin d'argent pour emprunter de l'argent, et dès que le raisonnement est visible l'absurdité disparaît. Le système ne prête pas contre votre solvabilité, parce qu'il ne peut pas l'évaluer. Il prête contre un actif qu'il contrôle déjà, ce qui est le dispositif d'un prêteur sur gages exprimé en code.
Personne n'évalue si vous rembourserez. Le système détient quelque chose qui vaut plus que le prêt et s'en désintéresse, ce qui est la seule conception qui marche sans identité.
Chaque position a un ratio de collatéral : la valeur de ce que vous avez déposé rapportée à la valeur de ce que vous avez emprunté. Les protocoles fixent une capacité d'emprunt maximale inférieure à la valeur complète du collatéral, et l'écart entre les deux est le coussin qui protège le système d'une chute du collatéral avant qu'il ne puisse être vendu.
La taille de ce coussin varie selon l'actif et cette variation est instructive. Un actif volatil ou peu traité reçoit une capacité d'emprunt plus faible, parce qu'une chute plus grande est plausible avant que la liquidation ne s'achève et qu'un marché mince rend la vente elle-même incertaine. Lire les capacités d'emprunt qu'un protocole attribue, c'est lire sa propre évaluation des actifs risqués, publiée sous forme de nombre.
Pour l'emprunteur, le ratio est tout le risque de la position. Il bouge avec le prix du collatéral, avec le prix de l'actif emprunté, et avec les intérêts courus, les trois en continu et aucun sous votre contrôle. Une position ouverte confortablement au-dessus du seuil s'en rapproche avec le temps même si rien ne bouge, parce que les intérêts courent.
Quand le ratio d'une position passe sous le niveau exigé, n'importe qui peut rembourser une partie du prêt et prendre un montant correspondant de collatéral plus une prime. Cette prime est l'incitation qui fait de la liquidation le métier de quelqu'un, et elle est payée par l'emprunteur en plus de la perte du collatéral.
La conception est délibérée et elle fonctionne. Plutôt que d'exiger du protocole qu'il vende lui-même le collatéral, ce qui supposerait qu'il sache traiter et qu'il ait où traiter, il offre un profit à quiconque le fait. La concurrence entre liquidateurs fait que les positions sont fermées quelques secondes après être devenues éligibles, ce qui maintient le système solvable.
La conséquence pour un emprunteur est que la liquidation n'est pas un avertissement suivi d'un délai de grâce. Elle est immédiate, automatisée, exécutée par un inconnu qui en tire profit, et elle survient au moment où le prix franchit un seuil plutôt qu'à un moment qui arrange quiconque. Il n'y a ni appel, ni négociation, ni marge d'appréciation.
Les taux de ces systèmes ne sont fixés par personne. Ils sont calculés à partir du taux d'utilisation, c'est-à-dire la fraction des fonds déposés actuellement empruntée, le long d'une courbe définie dans le contrat. Une utilisation basse produit un taux bas pour encourager l'emprunt ; une utilisation haute en produit un nettement plus élevé pour encourager le remboursement et attirer des dépôts.
La courbe est en général douce jusqu'à une utilisation cible puis très raide au-delà, ce qui est un choix délibéré. La section raide existe pour rendre coûteux de pousser l'utilisation vers le point où les prêteurs ne peuvent plus retirer, et elle le fait en rendant l'emprunt prohibitif plutôt qu'en le refusant.
Pour un déposant, cela signifie que le taux affiché est un instantané de l'utilisation courante plutôt qu'une promesse, et qu'il peut changer sensiblement en quelques heures. Pour un emprunteur, cela signifie que le coût d'une position n'est pas fixe, et qu'un taux supportable à l'ouverture peut devenir la raison de sa fermeture.
Les dépôts sont prêtés, donc les fonds disponibles au retrait ne sont que la part qui n'est pas actuellement empruntée. Quand l'utilisation approche de son maximum, les déposants qui veulent retirer découvrent qu'ils ne peuvent pas, non parce que quelque chose a échoué mais parce que l'argent est prêté.
La courbe de taux raide est le mécanisme censé résoudre cela : à mesure que l'utilisation monte, emprunter devient assez cher pour que certains emprunteurs remboursent et que de nouveaux déposants arrivent, et la liquidité revient. Cela fonctionne en général en quelques heures, et le mot en général fait un vrai travail dans cette phrase.
Cela signifie concrètement qu'un dépôt dans un de ces systèmes n'équivaut pas à détenir l'actif. C'est une créance normalement remboursable à vue et occasionnellement non, à des moments qui coïncident avec le fait que tout le monde veut la même chose. Qui dimensionne une position en supposant un retrait instantané a supposé absente la seule condition dans laquelle cela compte.
Votre dépôt est prêté. Il est disponible à vue sauf quand tout le monde le veut, ce qui est la limite qu'a toujours eue tout système fractionnaire.
La question que l'on pose est pourquoi quelqu'un qui détient un actif le déposerait pour emprunter moins que sa valeur, et il y a trois réponses cohérentes. La première est la liquidité sans vente : qui veut des liquidités sans se défaire d'un avoir peut emprunter contre lui, ce qui dans de nombreuses juridictions constitue aussi un événement fiscal différent d'une vente, mais cela varie entièrement et c'est une question pour quelqu'un de qualifié là où vous vivez.
La deuxième est le levier. Emprunter contre un actif pour acheter davantage du même actif produit une position plus grosse que le capital seul ne le permettrait, ce qui est le mécanisme du trading sur marge arrangé autrement. La troisième est d'obtenir temporairement un actif précis, pour une transaction ou une opération, sans l'acquérir définitivement.
Les trois sont légitimes et la deuxième domine en volume. Cela compte parce que cela signifie qu'une part substantielle des emprunts de ces systèmes est de l'exposition directionnelle plutôt que du financement, et qu'elle réagit au prix comme le font les positions à levier plutôt que comme le font les prêts.
L'usage de levier a une forme extrême qui mérite d'être nommée parce qu'elle est courante et que son mode de défaillance est précis. Déposer un actif, emprunter contre lui, acheter davantage du même actif, le déposer, emprunter à nouveau, et recommencer. Chaque cycle ajoute de l'exposition, et le dispositif peut être répété jusqu'à ce que la capacité d'emprunt marginale approche de rien.
La position obtenue a un multiple de levier déterminé par la capacité d'emprunt et le nombre de cycles, et elle est exposée au même actif à chaque étage simultanément. Une baisse du prix réduit la valeur du collatéral et la valeur de l'actif emprunté dans le même sens, ce qui est le contraire d'une couverture.
La défaillance est rapide et elle est collective. Comme de nombreux participants construisent la même structure sur les mêmes actifs, une baisse déclenche des liquidations qui vendent du collatéral, ce qui pousse le prix plus bas, ce qui déclenche l'étage suivant de liquidations. Le mécanisme est identique à une cascade sur une place à levier et il se produit sur un registre public où les positions accumulées sont visibles à l'avance par quiconque regarde.
La liquidation suppose que le collatéral soit vendable pour plus que la dette, et dans une chute assez rapide il ne l'est pas. Quand une position est liquidée pour moins qu'elle ne doit, le manque est une mauvaise dette : un prêt qui ne sera pas remboursé, détenu par un système qui a déjà versé l'argent.
Les protocoles traitent cela de façons différentes et la différence mérite d'être connue avant de déposer. Certains maintiennent une réserve d'assurance financée par les frais, qui absorbe les manques jusqu'à sa taille. Certains socialisent les pertes entre les déposants, c'est-à-dire que votre dépôt est réduit. Certains font les deux dans l'ordre, et certains ont simplement eu un trou au bilan que la gouvernance a ensuite dû décider comment traiter.
Ce dernier cas n'est pas hypothétique et c'est lui qui détermine ce qu'un dépôt est réellement. Un déposant n'est pas un prêteur à un portefeuille diversifié doté d'un coussin de fonds propres ; il est exposé aux types de collatéral précis que le protocole accepte, proportionnellement à la façon dont ceux-ci se comportent mal dans une chute.
Cinq choses, toutes publiques et aucune n'exigeant de compétence technique. Quels actifs sont acceptés en collatéral, parce que c'est la liste de ce à quoi vous êtes exposé en tant que déposant. Quelles capacités d'emprunt chacun reçoit, ce qui est l'évaluation par le protocole de leur risque. Comment fonctionne l'oracle qui valorise le collatéral, puisque les liquidations s'exécutent sur ce prix et non sur un marché que vous pouvez voir.
Puis les deux que l'on saute. Ce que le protocole fait quand une liquidation laisse un manque, et si la réserve prévue pour cela est grande par rapport aux prêts en cours. Et ce que la gouvernance peut changer sans préavis, puisque les capacités d'emprunt et le collatéral accepté sont en général des paramètres plutôt que des constantes, et qu'un changement de l'un ou de l'autre modifie le risque d'une position que vous détenez déjà.
Comme infrastructure, cela fait quelque chose de réellement neuf : cela prête sans que personne n'évalue personne, à toute heure, à toute adresse, à des conditions identiques pour tous et visibles à l'avance. C'est une capacité réelle et elle n'existait auparavant sous aucune forme.
Ce que cela ne fait pas, c'est accorder du crédit, au sens que ce mot a partout ailleurs. Le crédit signifie que quelqu'un évalue la capacité de remboursement d'un emprunteur et prête contre elle, ce qui permet à une personne sans actifs d'acheter une maison ou à une entreprise sans capital de démarrer. Le prêt sur-collatéralisé ne peut explicitement pas faire cela, et les tentatives d'y ajouter un crédit fondé sur l'identité sont jusqu'ici restées petites.
Le cadrage honnête est que c'est un prêteur sur gages très efficace, sans heures d'ouverture et sans marge d'appréciation, ce qui est utile et n'est pas ce que le vocabulaire suggère. Qui en attend une démocratisation de l'accès au crédit s'est trompé sur le problème que la conception résout, et la conception résout bien son problème réel.
Parce que le prêteur ne peut pas vous identifier, ne peut pas évaluer votre solvabilité, et ne peut pas vous poursuivre si vous ne remboursez pas. Sans recours, la seule chose sur laquelle le système peut compter est ce qu'il détient déjà, qui doit valoir plus que le prêt pour qu'il soit en sécurité.
Quand votre ratio passe sous le niveau exigé, n'importe qui peut rembourser une partie de votre prêt et prendre un montant correspondant de collatéral plus une prime. La concurrence entre liquidateurs ferme les positions en quelques secondes. Il n'y a ni avertissement, ni délai de grâce, ni appel, ni marge d'appréciation.
Parce que les intérêts courus s'ajoutent à la dette, donc une position ouverte confortablement au-dessus du seuil s'en rapproche avec le temps même si aucun prix ne bouge. Le ratio dépend de la valeur du collatéral, de celle de l'emprunt et des intérêts courus, et on ne surveille que les deux premiers.
Personne. Ils sont calculés à partir du taux d'utilisation, la fraction des dépôts actuellement empruntée, le long d'une courbe écrite dans le contrat. La courbe est douce jusqu'à une cible et très raide au-delà, ce qui rend coûteux de pousser l'utilisation vers le point où les prêteurs ne peuvent plus retirer.
Parce que les dépôts sont prêtés et que seule la part non empruntée est disponible. Quand l'utilisation approche de son maximum, le retrait est indisponible jusqu'à ce que des emprunteurs remboursent ou que de nouveaux dépôts arrivent, ce que la courbe de taux raide est conçue pour provoquer. Cela se résout en général en quelques heures.
Déposer un actif, emprunter contre lui, acheter davantage du même actif, le déposer, et recommencer. Cela multiplie l'exposition à un seul actif à chaque étage simultanément, donc une baisse réduit ensemble la valeur du collatéral et celle de l'actif emprunté, et les liquidations se propagent parce que de nombreux participants bâtissent la même structure.
La position est liquidée pour moins qu'elle ne doit et le manque devient une mauvaise dette. Les protocoles la traitent différemment : une réserve d'assurance financée par les frais, des pertes socialisées entre déposants, ou un trou que la gouvernance doit trancher. Savoir lequel s'applique vaut la peine avant de déposer.
Non. Le crédit signifie que quelqu'un évalue la capacité de remboursement d'un emprunteur et prête contre elle, ce qui permet à une personne sans actifs d'acheter une maison. Le prêt sur-collatéralisé ne peut explicitement pas faire cela. C'est un prêteur sur gages très efficace sans heures d'ouverture, ce qui est utile et est autre chose.