A operação mais antiga dos mercados de derivativos existe em cripto também, e é frequentemente apresentada como um jeito de obter retorno sem tomar uma opinião. A primeira metade é exata. A segunda descreve o risco de direção que ela remove e não os vários outros que introduz, que são justamente os que custaram dinheiro.
O mesmo ativo negocia a um preço para entrega imediata e a outro para entrega numa data futura, e a diferença entre os dois é a base. Não é um erro de preço: ela reflete o custo de carregar o ativo até aquela data, a procura por exposição alavancada, e o que os participantes coletivamente acreditam sobre o intervalo. Em cripto a segunda domina, e por isso a base costuma ser positiva e às vezes muito.
A operação que a explora é mecânica. Compre o ativo para entrega imediata, venda o futuro com data contra ele, e segure os dois até o vencimento. No vencimento os dois preços precisam convergir, porque o futuro vira um direito de entrega imediata, e a diferença que você travou no início é o que fica com você. A direção do preço nesse meio-tempo não afeta o resultado, e é essa propriedade que torna a operação atraente.
Essa propriedade é real e é mais estreita do que a expressão neutro ao mercado sugere. A posição é neutra à direção do ativo. Ela está exposta ao financiamento das duas pernas, à solvência de quem detém cada lado, à possibilidade de ser fechada antes do vencimento, e ao custo de manter margem através de um movimento. É dessas exposições que trata todo o resto.
A convergência no vencimento é garantida pelo contrato. Tudo o que pode dar errado acontece no caminho, e o caminho é onde a posição de fato vive.
Um contrato perpétuo não tem data de vencimento, então não há evento de convergência a esperar. O que o substitui é o pagamento de financiamento: quando o contrato negocia acima do preço à vista, os detentores de posições compradas pagam periodicamente os de posições vendidas, e esse pagamento é o que mantém os dois preços amarrados.
A operação se adapta em consequência. Compre o ativo para entrega imediata, venda o perpétuo contra ele, e receba os pagamentos de financiamento enquanto o contrato negociar acima do à vista. A exposição direcional se cancela exatamente como antes, e em vez de uma diferença única travada e realizada no vencimento, o retorno chega como um fluxo de pagamentos pequenos cujo tamanho e sinal não estão fixados de antemão.
Essa diferença importa mais do que parece à primeira vista. A versão com data diz na entrada quanto você vai ganhar se nada quebrar. A perpétua não: a taxa de financiamento pode cair, e pode virar negativa, e nesse ponto a posição que recebia pagamentos passa a fazê-los. Nada a traz de volta, e uma posição segurada através de um período de financiamento negativo paga pelo privilégio de permanecer neutra.
Vale ser preciso sobre quem paga, porque isso explica quando a operação funciona e quando ela para. Uma base positiva existe porque participantes querem exposição comprada alavancada e estão dispostos a pagar por ela, e a operação é o outro lado dessa disposição. Você está fornecendo a alavancagem que eles demandam, e o pagamento é o preço desse fornecimento.
Isso não é uma ineficiência de mercado e não há razão para desaparecer. Alavancagem tem preço em todo mercado que a oferece, e alguém precisa estar do outro lado. O que o enquadramento explica é o padrão: o retorno é alto quando a procura por alavancagem é alta, ou seja quando os mercados sobem e há confiança, e ele se comprime para nada quando essa procura se dissipa.
Isso também explica a correlação que torna a estratégia menos diversificadora do que parece. Todo mundo que faz essa operação está vendido na mesma coisa: procura por alavancagem. Quando essa procura desaba, cada uma dessas posições para de render no mesmo instante, e as financiadas com capital emprestado ficam sob pressão simultaneamente.
Nenhuma envolve o preço se mover, que é a exposição que a operação removeu. As quatro já causaram perdas reais.
Você está vendido no futuro, então uma base que alarga depois da sua entrada produz um prejuízo não realizado naquela perna. A convergência no vencimento significa que o prejuízo se reverte eventualmente; chamadas de margem não esperam o eventualmente. Uma posição certa sobre o destino e subcapitalizada para o trajeto é fechada no pior ponto, e essa é a falha mais comum.
Na versão perpétua, o fluxo de pagamentos que constituía o retorno se inverte. Não há vencimento a esperar, então uma posição segurada através desse período simplesmente acumula custo, e fechá-la significa atravessar dois spreads para sair de uma operação que não produziu nada.
Ter o à vista numa plataforma e a venda em outra significa que a posição é neutra no agregado e não é neutra em nenhuma das duas. Um movimento grande produz um ganho numa e uma chamada de margem na outra, e atender essa chamada exige mover capital entre elas exatamente quando as transferências estão mais lentas e as duas praças mais carregadas.
A posição depende de as duas pernas serem honradas. Se a praça que detém qualquer uma delas quebrar, a proteção some e o que resta é uma posição desprotegida no sentido que sobrar, descoberta num momento escolhido por outra pessoa.
O apelo da operação é que o resultado dela pode ser enunciado de antemão e não depende de acertar em nada. Essa descrição é exata sobre o resultado e muda sobre o caminho, e é no caminho que o capital é consumido. Uma posição que rende uma porcentagem modesta em três meses, e que exige sobreviver no meio-tempo a um período de marcações adversas, tem um perfil de risco com formato muito diferente do que o retorno anunciado sugere.
Esse perfil tem um formato específico que merece ser nomeado. A operação produz ganhos pequenos, regulares e previsíveis, e perdas ocasionais grandes concentradas nos momentos em que todo o resto também vai mal. É o perfil clássico de uma estratégia que parece excelente num histórico e é perigosa em tamanho, porque o histórico contém muitos dos bons resultados e poucos ou nenhum do ruim.
O que não faz dela uma má operação. Faz dela uma operação cujo risco chega de uma vez só, e dimensioná-la como se o risco estivesse distribuído uniformemente pela história dela é o erro que transforma uma posição sólida num prejuízo sério.
Ganhos pequenos e regulares com perdas grandes e raras é um perfil real de estratégia, e é também a aparência de uma estratégia logo antes da parte rara.
Como a posição é neutra à direção, ela parece justificar um tamanho maior que uma direcional, e as plataformas frequentemente sustentam isso com arranjos de margem que reconhecem a proteção. Isso é razoável em princípio e é justamente onde a operação fica perigosa, porque a alavancagem que torna o retorno interessante é também o que transforma um movimento adverso da base num evento de solvência em vez de um incômodo.
A aritmética é implacável. Uma operação que captura uma porcentagem modesta precisa de alavancagem substancial para produzir um retorno que valha o esforço operacional, e nessa alavancagem um alargamento da base de alguns por cento contra a posição consome a margem. O evento que encerra a posição é portanto bem menor que aqueles contra os quais as pessoas dimensionam, e é um evento na base e não no preço.
A versão defensável é dimensionar contra a amplitude histórica da base em vez de contra o retorno esperado, e manter margem não usada suficiente para sobreviver ao maior alargamento dessa amplitude sem ser fechado. Isso produz uma posição menor e uma probabilidade bem menor do único desfecho que importa.
A base bruta não é o retorno. As duas pernas pagam taxas de negociação na entrada e de novo na saída, o que são quatro taxas e não duas. As duas pernas atravessam um spread, e na perna de futuros o spread costuma ser mais largo que no à vista. Se as duas pernas estão em plataformas diferentes, capital precisa ser movido, o que custa taxas de rede e tempo. E a margem retida contra a venda é capital que não faz mais nada.
Somar tudo isso com honestidade retira uma parcela substancial de uma base típica, e para contas menores pode retirá-la inteira. É o cálculo que separa a operação da descrição da operação, e leva dez minutos com uma tabela real em vez de uma suposta.
Há também um custo de oportunidade que nunca aparece na aritmética. O capital comprometido nessa posição fica indisponível para outra coisa durante toda a duração, e a duração é definida pelo vencimento ou por quanto tempo o financiamento fica positivo, não por você. Um retorno modesto sobre capital que não pôde ser realocado é outra proposta que o mesmo retorno sobre capital que pôde.
Cinco números, e a operação sobrevive a eles ou não. A base bruta, anualizada, para poder ser comparada com qualquer outra coisa. O custo completo de ida e volta das quatro execuções mais as transferências. A amplitude histórica da base naquele instrumento, que diz a que movimento adverso você precisa sobreviver. A margem exigida e quanto você manteria acima dela. E na versão perpétua, com que frequência o financiamento foi negativo historicamente e por quanto tempo.
A razão para escrevê-los em vez de estimá-los é que todo o apelo da operação é a previsibilidade dela, e um retorno previsível calculado sobre custos supostos não é previsível de jeito nenhum. Os traders que fazem esse cálculo descobrem com frequência que a base que iam capturar era menor que o custo de capturá-la, o que é uma descoberta útil de se fazer no papel.
Não. Ela remove a exposição à direção do preço e deixa a exposição ao alargamento da base antes do vencimento, ao financiamento virar negativo, a chamadas de margem numa perna enquanto o ganho está na outra, e à quebra de uma praça. Toda perda real nessa estratégia veio de uma dessas quatro e não da direção.
De participantes que querem exposição comprada alavancada e estão dispostos a pagar por ela. Você está fornecendo a alavancagem que eles demandam. É por isso que o retorno é alto quando os mercados estão confiantes e se comprime para nada quando essa procura se dissipa, e não é uma ineficiência cuja desaparição se deva esperar.
Um futuro com data converge no vencimento, então a diferença travada na entrada é o que você ganha se nada quebrar. Um perpétuo não tem vencimento, então o retorno chega como pagamentos de financiamento cujo tamanho e sinal não estão fixados. A versão perpétua pode começar a custar dinheiro e nada a traz de volta.
Sim, e então o fluxo que era o seu retorno se inverte e quem paga é você. Não há vencimento a esperar, então as únicas saídas são segurar através disso ou fechar, e fechar significa atravessar dois spreads para encerrar uma operação que não produziu nada. Confira com que frequência e por quanto tempo isso aconteceu historicamente antes de entrar.
Porque a posição é neutra no agregado e não é neutra em nenhuma das duas separadamente. Um movimento grande produz um ganho numa e uma chamada de margem na outra, e atender essa chamada exige mover capital entre elas exatamente quando as transferências estão mais lentas e as duas praças mais carregadas.
O suficiente abaixo do que a plataforma permite para sobreviver ao maior alargamento histórico da base sem ser fechado. O evento que encerra essa posição é um movimento da base e não do preço, e é bem menor que aqueles contra os quais a maioria dimensiona. Dimensionar pelo retorno esperado em vez da amplitude adversa é o erro comum.
Mais do que na maioria das operações, porque as duas pernas pagam na entrada e na saída, o que são quatro execuções e não duas, e as duas atravessam um spread. Some as transferências se as pernas estiverem em plataformas diferentes. Para contas menores o total frequentemente supera a base capturada, o que vale descobrir com uma calculadora e não depois.
Porque todo mundo que faz a operação está vendido na mesma coisa, a procura por alavancagem. Quando essa procura desaba, cada uma dessas posições para de render simultaneamente, e as financiadas com capital emprestado ficam sob pressão no mesmo momento. A estratégia diversifica menos do que aparenta.