Toda operação precisa de alguém do outro lado, e existem exatamente dois jeitos de arranjar isso. Um casa você com outro participante que escolheu o preço dele. O outro casa você com uma fórmula que não tem opinião alguma. A diferença determina o seu custo, a sua certeza, e quais surpresas são possíveis.
Um mercado precisa resolver um problema: quando você quer comprar, alguém precisa estar disposto a vender, a um preço que os dois aceitem. Os livros de ofertas resolvem isso reunindo as intenções de participantes que escolheram cada um um preço e um tamanho, e casando as que se sobrepõem. As reservas automatizadas resolvem mantendo um estoque dos dois ativos e cotando um preço derivado mecanicamente da razão entre eles, sem ninguém decidindo nada no momento da operação.
Todo o resto decorre disso. Num livro, o preço que você obtém foi escolhido por alguém que o queria, então ele reflete uma opinião e pode ser retirado no instante em que essa opinião muda. Numa reserva, o preço que você obtém é calculado por uma fórmula que não pode mudar de ideia, não pode se retirar, e cotará a qualquer hora sejam quais forem as condições. As duas propriedades são vantagens em certas circunstâncias e desvantagens em outras, e nenhum dos dois desenhos é uma versão melhor do outro.
Um livro cota o que alguém está disposto a fazer. Uma reserva cota o que uma fórmula diz. O primeiro pode sumir e a segunda não, e os dois fatos custam dinheiro em situações diferentes.
As ordens apoiadas ficam em preços, empilhadas afastando-se da melhor compra e da melhor venda. A sua ordem as consome partindo do melhor preço disponível e afastando-se até ser atendida. Se o seu tamanho cabe no primeiro nível, você paga aquele preço; se não cabe, você paga uma média ponderada sobre quantos níveis forem necessários, e a média é pior quanto mais longe você vai.
Duas consequências importam. O custo de um tamanho dado não se deduz apenas do preço cotado, porque depende do que está empilhado atrás, e isso muda a cada segundo. E a profundidade é fornecida voluntariamente, o que significa que ela pode sumir justamente quando as condições ficam incertas, já que os participantes que a fornecem são os mais expostos a errar nesses momentos.
O desenho mais comum mantém reservas de dois ativos e impõe uma regra: o produto das duas quantidades permanece constante em cada operação. Comprar um ativo o retira da reserva e adiciona o outro, e o preço que a fórmula cota se move em consequência. Quanto maior a sua operação em relação à reserva, mais você avança pela curva e pior fica o seu preço médio.
A propriedade que torna isso genuinamente diferente é que o custo é calculável de antemão, exatamente, a partir de informação pública. As reservas são visíveis na cadeia, a fórmula é fixa, então qualquer um consegue calcular quanto uma operação de qualquer tamanho custará antes de enviá-la. Não há certeza equivalente num livro, onde a resposta depende de ordens apoiadas que podem ser canceladas entre a sua decisão e a sua chegada.
A propriedade que a torna pior no caso comum é que o preço não segue nada externo. Uma reserva não sabe por quanto o ativo negocia em outro lugar; ela só conhece a própria razão. O alinhamento com o mercado mais amplo acontece porque arbitradores ganham dinheiro corrigindo a diferença, o que significa que a reserva está permanentemente um pouco errada e permanentemente sendo consertada por gente que é paga pelo conserto com a própria reserva.
Aportar ativos a uma reserva rende uma parcela das taxas de negociação, e a comunicação costuma parar aí. O custo está do outro lado do livro-razão e tem um nome incômodo: o valor do que você depositou, medido contra simplesmente ter mantido os dois ativos, cai assim que o preço relativo deles se move, em qualquer direção.
O mecanismo é simples uma vez enunciado. A fórmula vende automaticamente o ativo que se valoriza e compra o que se desvaloriza, porque é isso que manter o produto constante exige. Um fornecedor termina portanto com mais do ativo que caiu e menos do que subiu, comparado com quem não fez nada. Quanto maior a divergência de preços, maior a falta, e não é uma taxa que alguém cobrou: é a aritmética da regra.
Chama-se impermanente porque a diferença se fecha se os preços relativos voltarem ao ponto de partida, o que é uma propriedade real e um nome enganoso. Nada garante que voltem, e para um par cujos preços de fato divergem ao longo do período de posse a perda é permanente em todos os sentidos que importam. O enquadramento honesto é que fornecer liquidez é uma aposta de que a receita de taxas supere a divergência, o que é uma posição específica com um risco específico e não um rendimento.
Fornecer liquidez não é emprestar nem receber juros. É uma posição que ganha com atividade de negociação e perde com divergência de preços, e as duas metades precisam ser medidas.
As primeiras reservas espalhavam os ativos por todos os preços possíveis de zero ao infinito, o que significava que quase todo o capital ficava em preços que nunca negociariam. Os desenhos concentrados permitem que um fornecedor especifique uma faixa de preços e coloque o capital só dentro dela, o que faz o mesmo capital produzir bem mais profundidade onde a negociação de fato acontece.
É uma melhora substancial de eficiência e mudou o que é fornecer liquidez. Uma posição com faixa não é mais passiva: ela para de render por completo quando o preço sai da faixa, e a exposição que carrega muda de forma conforme o preço se move dentro dela. Os fornecedores agora precisam escolher uma faixa, monitorá-la e movê-la, o que transforma um depósito numa estratégia ativa cujo custo de gestão as taxas recebidas também precisam cobrir.
Para um trader que toma liquidez em vez de fornecê-la, o efeito é simplesmente que a profundidade em torno do preço atual é bem melhor do que era e a profundidade longe dele é bem pior. Ordens grandes se comportam de outro jeito como consequência: a primeira parte executa bem e o restante pode bater num limite de faixa e ficar caro de repente, uma descontinuidade que os livros não têm.
Os livros são melhores onde há participantes dispostos a cotar, ou seja em ativos líquidos em horas ativas. Um profissional formando mercado consegue cotar um spread bem mais apertado que qualquer fórmula, porque pode incorporar o que acontece em outras plataformas, ajustar conforme o estoque dele, e recuar quando não tem certeza. Num par principal no meio do dia, um livro vence uma reserva no custo quase sempre.
As reservas são melhores onde ninguém se daria ao trabalho de cotar. Um ativo recém-criado, um par que negocia um punhado de vezes por dia, uma hora em que nenhum profissional está olhando: em todos esses casos um livro está vazio e uma reserva não, porque a fórmula não exige que ninguém esteja presente. Essa é a inovação real, e explica por que as reservas dominam exatamente o segmento do mercado onde os livros nunca iriam funcionar.
A regra prática que decorre disso não tem nada de glamourosa. Para qualquer coisa com volume real, compare o custo do seu tamanho nos dois e pegue o mais barato, que geralmente será o livro. Para qualquer coisa fina ou nova, a reserva é frequentemente o único lugar onde a operação existe, e a pergunta passa a ser se o custo calculável é aceitável em vez de qual praça é melhor.
Operar numa reserva implica uma transação numa cadeia, o que introduz dois custos que um livro não tem. A taxa de rede é cobrada quer a operação tenha sucesso quer falhe, então uma transação revertida porque o preço andou custa dinheiro do mesmo jeito. E o atraso entre o envio e a execução significa que o preço que você calculou não é necessariamente o que obtém, e é por isso que toda interface pede uma tolerância de deslizamento e por que defini-la larga demais é um jeito de ser atendido bem pior que o esperado.
Há também uma categoria de custo que só existe onde as transações são publicamente visíveis antes de executar. Uma operação pendente numa fila pública pode ser vista, e uma parte pode colocar a própria transação na frente e atrás dela para lucrar com o movimento de preço que ela vai causar. Existem mecanismos para reduzir isso e nenhum o elimina, e é uma forma de custo de execução sem equivalente numa praça onde as ordens não são difundidas antes do casamento.
Contra isso, as reservas têm um custo que os livros carregam e elas não: não há uma contraparte segurando o seu saldo. Uma operação contra uma reserva liquida de forma atômica a partir da sua própria carteira, o que elimina por completo os modos de falha de uma plataforma. É uma vantagem estrutural real, e é a razão pela qual a comparação não é apenas sobre custo de execução.
Antes de operar num livro, a pergunta é a profundidade: quanto está apoiado a uma distância tolerável do melhor preço, e se o seu tamanho representa uma fração significativa dela. Antes de operar numa reserva, a pergunta é o estoque: o que a reserva contém, e o que a fórmula diz que o seu tamanho custará, o que a maioria das interfaces calcula e exibe como impacto de preço antes de confirmar.
A segunda é a que os traders pulam, e é a mais fácil das duas porque a resposta é exata e não estimada. Digitar o tamanho que você pretende operar e ler o número de impacto leva segundos e elimina a surpresa cara mais frequente desse tipo de praça, que é descobrir depois que uma reserva que parecia suficiente era uma fração do tamanho necessário.
Para ativos líquidos em horas ativas, o livro quase sempre, porque formadores de mercado profissionais cotam mais apertado que qualquer fórmula. Para ativos finos ou recém-criados, a reserva é frequentemente o único lugar onde a operação existe. Compare o custo do seu tamanho real nos dois em vez de supor.
Porque as reservas são públicas e a fórmula é fixa, então o preço de qualquer tamanho é aritmética. O custo de um livro depende de ordens apoiadas que outros podem cancelar entre a sua decisão e a sua chegada, então o preço cotado é uma estimativa do que você pagará e não uma garantia.
A diferença entre manter uma posição de liquidez e simplesmente manter os dois ativos. A fórmula vende automaticamente o que sobe e compra o que cai, então um fornecedor termina com mais do perdedor e menos do vencedor. Ela cresce com a divergência de preços e só é impermanente se os preços relativos voltarem ao ponto de partida.
É uma posição, não um rendimento. Você ganha com a atividade de negociação via taxas e perde com a divergência de preços via o reequilíbrio que a fórmula faz. As duas metades precisam ser medidas juntas, e um par cujos preços divergem bastante pode produzir prejuízo apesar de uma receita de taxas saudável.
Ela permite que fornecedores coloquem capital dentro de uma faixa de preços escolhida em vez de por todos os preços possíveis, o que produz bem mais profundidade onde a negociação acontece. Para fornecedores transformou um depósito passivo numa posição ativa que para de render fora da faixa. Para traders significa melhor profundidade perto do preço e uma descontinuidade brusca nos limites.
Porque uma transação numa cadeia é cobrada tenha sucesso ou seja revertida. Se o preço passou da sua tolerância de deslizamento entre o envio e a execução, a operação corretamente se recusa a concluir, e a taxa de rede já foi consumida pela tentativa.
Apertada o bastante para que uma execução ruim seja recusada, larga o bastante para que um movimento comum não cause uma reversão. Defini-la muito larga transforma uma operação falhada numa mal atendida, que é o desfecho mais caro, e numa reserva fina é um convite para alguém emparedar a sua transação.
Eles falham de formas diferentes. Uma reserva liquida a partir da sua própria carteira, então nenhum operador segura o seu saldo e não há risco de insolvência, e a exposição se desloca para a correção do contrato. Um livro numa plataforma introduz risco de contraparte e elimina o risco de contrato. Qual é preferível depende de qual você está em melhor posição de avaliar.