O traço mais estranho do crédito na cadeia é que é preciso já ter o dinheiro para tomar dinheiro emprestado. Isso não é uma falha de projeto nem uma limitação temporária, é o único arranjo que funciona quando o credor não consegue identificar o tomador, e todo o resto desses sistemas decorre disso.
Um empréstimo convencional funciona porque o credor consegue encontrar o tomador. Uma identidade, um sistema jurídico, um histórico de crédito e a capacidade de perseguir quem não paga são o que permite emprestar dinheiro contra uma promessa. Tire esses quatro e a promessa não vale nada, porque nada acontece a quem a rompe.
O empréstimo na cadeia tira os quatro por projeto. O tomador é um endereço, o credor é um contrato, e não existe mecanismo para perseguir ninguém. A única coisa com que o sistema pode contar é o que ele já detém, e por isso o tomador precisa depositar ativos valendo mais que o empréstimo antes de receber qualquer coisa.
Essa restrição produz o absurdo aparente de precisar de dinheiro para tomar dinheiro, e assim que o raciocínio fica visível o absurdo some. O sistema não empresta contra a sua capacidade de pagar, porque não consegue avaliá-la. Ele empresta contra um ativo que já controla, o que é o arranjo de uma casa de penhores expresso em código.
Ninguém está avaliando se você vai pagar. O sistema detém algo que vale mais que o empréstimo e não se importa, o que é o único desenho que funciona sem identidade.
Cada posição tem uma razão de colateral: o valor do que você depositou diante do valor do que tomou. Os protocolos definem uma capacidade máxima de empréstimo abaixo do valor total do colateral, e a distância entre os dois é o colchão que protege o sistema de o colateral cair antes de poder ser vendido.
O tamanho desse colchão varia por ativo e a variação é informativa. Um ativo volátil ou pouco negociado recebe uma capacidade de empréstimo menor, porque uma queda maior é plausível antes de a liquidação se completar e um mercado fino torna a venda em si incerta. Ler as capacidades de empréstimo que um protocolo atribui é ler a avaliação própria dele sobre quais ativos são arriscados, publicada como um número.
Para o tomador, a razão é todo o risco da posição. Ela se move com o preço do colateral, com o preço do ativo tomado, e com os juros acumulados, os três continuamente e nenhum sob o seu controle. Uma posição aberta confortavelmente acima do limiar se aproxima dele com o tempo mesmo se nada se mover, porque os juros correm.
Quando a razão de uma posição cai abaixo do nível exigido, qualquer um pode pagar parte do empréstimo e pegar uma quantia correspondente do colateral mais um bônus. Esse bônus é o incentivo que faz da liquidação o negócio de alguém, e ele é pago pelo tomador além de perder o colateral.
O desenho é deliberado e funciona. Em vez de o protocolo precisar vender o colateral ele mesmo, o que exigiria que soubesse negociar e tivesse onde, ele oferece lucro a quem o fizer. A competição entre liquidadores faz as posições fecharem segundos depois de ficarem elegíveis, o que é o que mantém o sistema solvente.
A consequência para um tomador é que a liquidação não é um aviso seguido de um prazo de carência. Ela é imediata, automatizada, executada por um estranho que lucra com ela, e acontece no momento em que o preço cruza um limiar e não num momento conveniente para alguém. Não há ligação, nem negociação, nem discricionariedade.
As taxas nesses sistemas não são definidas por ninguém. Elas são calculadas a partir da utilização, ou seja a fração dos fundos depositados atualmente emprestada, ao longo de uma curva definida no contrato. Utilização baixa produz taxa baixa para incentivar tomar emprestado; utilização alta produz uma bem mais alta para incentivar o pagamento e atrair depósitos.
A curva costuma ser suave até uma utilização alvo e muito íngreme além dela, o que é uma escolha deliberada. A parte íngreme existe para encarecer empurrar a utilização até o ponto em que os credores não conseguem sacar, e faz isso tornando o empréstimo proibitivo em vez de recusá-lo.
Para um depositante isso significa que a taxa anunciada é um instantâneo da utilização atual e não uma promessa, e ela pode mudar bastante em horas. Para um tomador significa que o custo de uma posição não é fixo, e que uma taxa suportável na abertura pode virar a razão de ela ser encerrada.
Os depósitos são emprestados, então os fundos disponíveis para saque são apenas a parcela que não está emprestada no momento. Quando a utilização se aproxima do máximo, depositantes que querem sacar descobrem que não conseguem, não porque algo falhou mas porque o dinheiro está emprestado.
A curva íngreme de juros é o mecanismo pensado para resolver isso: conforme a utilização sobe, tomar emprestado fica caro o bastante para alguns tomadores pagarem e novos depositantes chegarem, e a liquidez volta. Normalmente funciona em horas, e a palavra normalmente faz trabalho real nessa frase.
O que isso significa na prática é que um depósito num desses sistemas não equivale a deter o ativo. É um direito normalmente resgatável à vista e ocasionalmente não, em momentos que coincidem com todo mundo querendo a mesma coisa. Quem dimensiona uma posição supondo saque instantâneo supôs ausente a única condição em que isso importa.
O seu depósito está emprestado. Ele está disponível à vista exceto quando todos o querem, que é a limitação que todo sistema fracionário sempre teve.
A pergunta que se faz é por que alguém que detém um ativo o depositaria para tomar menos do que ele vale, e há três respostas coerentes. A primeira é liquidez sem venda: quem quer dinheiro sem se desfazer de uma posição pode tomar emprestado contra ela, o que em muitas jurisdições é também um evento diferente de uma venda para fins tributários, embora isso varie inteiramente e seja pergunta para alguém qualificado onde você vive.
A segunda é alavancagem. Tomar emprestado contra um ativo para comprar mais do mesmo ativo produz uma posição maior do que o capital sozinho sustentaria, que é o mesmo mecanismo da negociação com margem arranjado de outro jeito. A terceira é obter um ativo específico temporariamente, para uma operação, sem adquiri-lo de vez.
As três são legítimas e a segunda domina em volume. Isso importa porque significa que boa parte do endividamento nesses sistemas é exposição direcional e não financiamento, e ela responde ao preço do jeito que posições alavancadas respondem e não do jeito que empréstimos respondem.
O uso de alavancagem tem uma forma extrema que vale nomear porque é comum e o modo de falha dela é específico. Depositar um ativo, tomar emprestado contra ele, comprar mais do mesmo ativo, depositar isso, tomar de novo, e repetir. Cada ciclo acrescenta exposição, e o arranjo pode ser repetido até a capacidade marginal de empréstimo chegar perto de nada.
A posição resultante tem um múltiplo de alavancagem determinado pela capacidade de empréstimo e pelo número de ciclos, e está exposta ao mesmo ativo em todos os níveis ao mesmo tempo. Uma queda do preço reduz o valor do colateral e o do ativo tomado na mesma direção, que é o oposto de uma proteção.
A falha é rápida e é coletiva. Como muitos participantes constroem a mesma estrutura sobre os mesmos ativos, uma queda dispara liquidações que vendem colateral, o que empurra o preço para baixo, o que dispara o próximo degrau de liquidações. O mecanismo é idêntico a uma cascata numa praça alavancada e acontece num registro público onde as posições acumuladas são visíveis de antemão a quem olhar.
A liquidação depende de o colateral ser vendável por mais que a dívida, e numa queda suficientemente rápida ele não é. Quando uma posição é liquidada por menos do que deve, a diferença é dívida podre: um empréstimo que não será pago, nas mãos de um sistema que já entregou o dinheiro.
Os protocolos lidam com isso de formas diferentes e a diferença vale ser conhecida antes de depositar. Alguns mantêm uma reserva de seguro financiada por taxas, que absorve faltas até o tamanho dela. Alguns socializam as perdas entre os depositantes, ou seja o seu depósito é reduzido. Alguns fazem as duas em sequência, e alguns simplesmente ficaram com um buraco no balanço que a governança depois teve de decidir o que fazer.
Esse último caso não é hipotético e é ele que determina o que um depósito realmente é. Um depositante não é um credor de uma carteira diversificada com um colchão de capital; ele está exposto aos tipos específicos de colateral que o protocolo aceita, na proporção do quão mal eles se comportam numa queda.
Cinco coisas, todas públicas e nenhuma exigindo habilidade técnica. Quais ativos são aceitos como colateral, porque essa é a lista daquilo a que você está exposto como depositante. Que capacidades de empréstimo cada um recebe, que é a avaliação do próprio protocolo sobre o risco deles. Como funciona o oráculo que precifica o colateral, já que as liquidações rodam sobre esse preço e não sobre um mercado que você consiga ver.
Depois as duas que as pessoas pulam. O que o protocolo faz quando uma liquidação deixa uma falta, e se a reserva para isso é grande diante dos empréstimos em aberto. E o que a governança pode mudar sem aviso, já que capacidades de empréstimo e colateral aceito costumam ser parâmetros e não constantes, e uma mudança em qualquer um altera o risco de uma posição que você já tem.
Como infraestrutura ele faz algo genuinamente novo: empresta sem ninguém avaliar ninguém, a qualquer hora, a qualquer endereço, com condições idênticas para todos e visíveis de antemão. É uma capacidade real e ela antes não existia em forma alguma.
O que ele não faz é conceder crédito, no sentido que essa palavra carrega em todo o resto. Crédito significa que alguém avalia a capacidade de pagamento de um tomador e empresta contra ela, que é o que permite a uma pessoa sem ativos comprar uma casa ou a uma empresa sem capital começar. O empréstimo sobrecolateralizado explicitamente não consegue isso, e as tentativas de acrescentar crédito baseado em identidade por cima foram pequenas até agora.
O enquadramento honesto é que isso é uma casa de penhores muito eficiente sem horário e sem discricionariedade, o que é útil e não é o que o vocabulário sugere. Quem espera que isso democratize o acesso ao crédito leu errado qual problema o desenho resolve, e o desenho resolve bem o problema real dele.
Porque o credor não consegue identificar você, não consegue avaliar a sua capacidade de pagar, e não consegue persegui-lo se você não pagar. Sem recurso, a única coisa com que o sistema pode contar é o que ele já detém, que precisa valer mais que o empréstimo para ele estar seguro.
Quando a sua razão cai abaixo do nível exigido, qualquer um pode pagar parte do seu empréstimo e pegar uma quantia correspondente de colateral mais um bônus. A competição entre liquidadores fecha posições em segundos. Não há aviso, nem carência, nem ligação, nem discricionariedade.
Porque os juros acumulados são somados à dívida, então uma posição aberta confortavelmente acima do limiar se aproxima dele com o tempo mesmo sem preço algum se mover. A razão depende do valor do colateral, do valor tomado e dos juros acumulados, e só os dois primeiros são observados.
Ninguém. Elas são calculadas a partir da utilização, a fração dos depósitos atualmente emprestada, ao longo de uma curva escrita no contrato. A curva é suave até um alvo e muito íngreme além dele, o que encarece empurrar a utilização até o ponto em que os credores não conseguem sacar.
Porque os depósitos são emprestados e só a parcela não emprestada está disponível. Quando a utilização se aproxima do máximo, o saque fica indisponível até tomadores pagarem ou novos depósitos chegarem, que é o que a curva íngreme foi desenhada para provocar. Costuma se resolver em horas.
Depositar um ativo, tomar emprestado contra ele, comprar mais do mesmo ativo, depositar isso, e repetir. Isso multiplica a exposição a um único ativo em todos os níveis ao mesmo tempo, então uma queda reduz juntos o valor do colateral e o do ativo tomado, e as liquidações se propagam porque muitos participantes constroem a mesma estrutura.
A posição é liquidada por menos do que deve e a falta vira dívida podre. Os protocolos lidam de formas diferentes: uma reserva de seguro financiada por taxas, perdas socializadas entre depositantes, ou um buraco que a governança precisa resolver. Qual se aplica vale saber antes de depositar.
Não. Crédito significa que alguém avalia a capacidade de pagamento de um tomador e empresta contra ela, que é o que permite a uma pessoa sem ativos comprar uma casa. O empréstimo sobrecolateralizado não consegue isso. É uma casa de penhores muito eficiente sem horário, o que é útil e é outra coisa.